從“一次股改”到“二次股改” （2）

　　其次，是藍籌股的表現。盡管監管層大力倡導價值投資，力挺藍籌股的投資價值，但大盤藍籌股的表現確實很不理想。相當多的所謂大盤藍籌股多年來一直走在下降通道中，讓價值投資者苦不堪言。雖然，確如監管部門所指出的那樣，在大力促進現金分紅政策的推動下，滬深300指數的年分紅派息水平已經開始向國際主要市場靠攏。但是，一方面，最有分紅派息能力的銀行股受制於制度性的資本金不足，不但不能提高分紅水平，反而抑制了分紅水平；另一方面，與中國一年期存款利息或長期國債利息相比，代表大盤藍籌的滬深300指數的分紅派息率仍然顯著低下，而國際上的可比國家，藍籌股的分紅派息水平則遠遠高於其本國一年期存款利息或長期國債利息。這種情況說明，脫離各個國家的市場利息水平，僅僅用名義股息率進行橫向比較並不是一個可靠的指標，更不用說本來股票就與債券不同，它的價值是不能簡單用股息率來衡量的。在經濟低潮期，藍籌股的估值自然也會向下。但是，經濟走低、生產過剩往往也是實體經濟需要產業整合、購並重組、淘汰落後過剩產能的良機。這時藍籌股作為國民經濟中的大型或優質企業，往往可以借助資本市場平台，縱橫捭阖、弱肉強食，推動經濟在兼並的創造性毀滅中發展。但中國一股獨大的股權結構和行政審批的再融資體制卻使真正的產業購並幾無可能，從而抑制了大盤和藍籌股的市場估值。

　　最後，是小盤和垃圾股的股價長期居高不下。本來小盤股公司經營風險大，供給又充沛，市場定位一般應該低於大盤藍籌股。但我國股市過去做莊炒作成風，內幕交易橫行，加上鼓勵所謂借殼重組，使垃圾股大批變黃金，甚至停牌多年的僵屍股也可以一朝复活，成為所謂的年度大牛股，這樣就完全扭曲了投資理念，致使A股市場績優價不高，績差價不低，小盤高溢價，成為一道奇觀。近年來做莊炒作和內幕交易受到遏制，情況有所好轉。監管層為了促進垃圾股退市，又收緊了相關政策。但由於允許借殼重組的政策並未得到糾正，所以打壓ST等垃圾股與重組垃圾股現象並存，進一步增加了垃圾股的暴跌暴漲空間和投機性。

　　應當指出，借殼重組之所以在中國成為一個獨特的熱潮，主要是我國新股上市行政審批關卡重重，人為制造了行政殼資源的"價值"，特別是借殼上市明顯有別於新股上市的雙重標準，又使許多擠不進上市通道的企業借此後門上市。管理層雖然提出了借殼與IPO標準趨同的口號，但實際上IPO實行的是好中選優的特殊高標準，而借殼只需滿足IPO上市的最低門檻，所以依然完全是雙重準則。而在國際規範市場上，由於正常上市通道畅通，借殼上市明顯不合算、不透明，故通常既不被企業選擇，也不被監管者鼓勵認可。前些年中國的部分企業也曾將國內的借殼重組術故伎重演，在香港和美國場外市場上大搞借殼上市，結果，在香港市場很快受到監管者的阻擊而迅速降溫熄火，在美國場外市場更是聲名狼藉，迅速被冷落和邊緣化。因此，中國的監管當局以境外並未禁止借殼上市為由，在A股市場與發審委並列專設重組委，把發行上市和借殼重組作為兩大業務去經營，顯然是完全無視國內外市場的巨大制度差異。這是造成我國中小盤高溢價、股價結構扭曲的主要原因。

　　上述在股票發行、再發行及重組退市方面的種種市場扭曲表明，"一次股改"，即股權分置改革只是完成了中國股市與國際規範市場在形式上的接軌。要進而實現中國股市與國際規範市場在內容和實質上的接軌，就必須對我們當今充滿了行政色彩和主觀隨意性的發行審批制度，按照市場化的方向進行全面和根本改革，啟動"二次股改"。如果說"一次股改"主要是完成中國股市的產權界定，那麼"二次股改"就是要完成中國股市運行體制的市場化轉型。

本文摘自《中國股市》

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　　 中國經濟一直領跑世界，但作為經濟晴雨表的股市為何讓中小投資者損失惨重？
　　在本書中，華生通過對中國股市新世紀以來變革歷程的研究，指出中國股市問題的根源與其說是人性貪婪，毋寧說是制度缺陷。股權分置改革的“一次股改”通過校正制度缺陷，實現了全流通。股市改革的下一步，應啟動發審制度改革的“二次股改”。在此基础上，華生提出從審批制轉為披露制的總體規劃與方案設計。透過本書，可以看到中國股市從校正制度缺陷到走向規範的變革邏輯，以及“股市將從擠泡沫的煎熬轉入回報的年代”的動向。