利率傳導理論

　　利率市場化要求利率傳導機制實現市場化，從而真正發揮利率作為貨幣政策中介目標的作用，縮短貨幣政策時滞，更好地服務於宏觀經濟平穩發展。利率傳導能否實現市場化是利率結構和利率管理市場化能否順利推進的關鍵，是利率市場化能否實現的重要環節之一。利率傳導理論為利率傳導的市場化提供了理論基礎，下面將深入剖析凱恩斯、托賓、佈倫納（Brenner）和梅爾澤(Melzer)、莫迪利亞尼的利率傳導理論。

　　凱恩斯對利率傳導機制的研究基於流動性偏好的假設之下。他認為當投資和儲蓄相當的時候，物價才能穩定，經濟處於均衡狀態。利率正是調節投資和儲蓄的重要指標，可以通過利率政策的調整，實現預期的經濟目標。在人們持有貨幣的三種需求中，交易動機和謹慎動機對利率並不敏感，投機動機被視為利率的函數。結合凱恩斯的利率決定理論，利率的傳導機制為：貨幣供給影響利率水平，利率水平發生變化後通過投機動機影響貨幣需求，貨幣需求變化引起投資的變動，進而影響總需求和國民收入。具體而言，當貨幣供給增加時，利率下降，投資需求增加，引起總需求增加，最終導致國民收入增加；當貨幣供給減少時，利率上升，投資需求減少，引起總需求減少，最終導致國民收入減少。

　　托賓Q理論繼承和發展了凱恩斯主義的利率傳導理論，具體表現在：托賓繼承了IS?LM模型的一般均衡分析法和基本結論，將社會經濟劃分為真實經濟和金融體系兩大領域，肯定利率對貨幣需求的決定作用；金融資產是多元的，資產之間不能夠完全替代，打破了凱恩斯理論中資產僅包括貨幣與政府公債的假定；堅持利率是衡量貨幣政策效果的重要指標，利率不再是IS?LM模型假定的單一利率，而是各種利率的對比關系或作為真實投資的金融成本的某種利率組合。具體而言，當貨幣供給增加時，市場利率下降，企業市場價值與企業重置成本的比值上升且大於1，投資支出相應增加，最終國民收入隨之增加。

　　佈倫納和梅爾澤等貨幣學派代表認為，現代經濟有四個市場，分別為新產品市場、已有的資本貨物市場、貨幣市場和證券市場。四個市場上存在三種價格：現期產品價格、資本貨物價格、證券價格。中央銀行下調利率導致證券價格上升，商業銀行將出售有價證券，致使超額儲備增加。針對這種情況，商業銀行將增加貸款投放，從而利率下降，真實資產價格上升，企業利潤增加。為了追求利潤最大化目標，企業將加大新產品研發力度，增加投資，擴大產品市場，促進國民收入增長。

　　莫迪利亞尼則認為，利率傳導機制通過財富變動對居民消費產生影響，進而影響實體經濟。在他的生命週期理論中，消費不同於消費者支出。消費指消費者在非耐用品和服務上的開支，不包括在耐用消費品上的支出。消費者支出不僅包括消費支出，還包括在耐用消費品上的支出。決定消費者支出的是消費者畢生的資財。消費者畢生資財包括：人力資本、實物資本以及金融財富，其中，普通股是金融財富的重要組成部分。整個貨幣政策傳導過程可以被描述為

　　M↑→i↓→Pe↑→FW↑→LR↑→C↑→Y↑

　　式中，M為貨幣供應量；i為利率；Pe為金融資產價格（股票價格）；FW為金融財富；LR為畢生資財；C為消費；Y為國民收入。

　　此外，有學者認為利率政策的傳導機制通過金融機構的資產調整發揮作用，並創建了雙資產模型，用於描述利率政策的傳導機制。假設存在兩種金融資產，即貨幣和債券，且二者不能完全替代。作用機制可以被描述為：貨幣當局降低利率後，商業銀行儲備增加，銀行體系派生存款能力提高，債券持有量增加，家庭將增持貨幣。經過價格的滞後調整，家庭發現持幣量高於理想水平，隨後資本市場真實利率下降，投資和耐用消費品開支上升，真實產出增加。

　　雖然各學派對於利率和利率傳導機制持有不同觀點，但能夠肯定的是，利率是由投資、儲蓄、貨幣供給、貨幣需求、可貸資金的供給與需求、社會平均利潤率等内生變量決定的。反過來，利率的變化又會對上述經濟變量產生影響。

本文摘自《利率市場化的全球經驗》

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　　 本書通過比較研究，分析和總結了美國、英國、法國、德國、日本、澳大利亞、韓國、俄羅斯、印度、中國台灣、中國香港、拉美三國等國家和地區的利率市場化經驗，對比了其利率管制的形成原因、改革的步驟、改革前後的宏觀經濟環境、金融機構狀況、金融法律環境以及貨幣調控方式方面，回答了什麼是金融自由化的内在動力，利率市場化給金融行業的整體模式、金融穩定帶來的影響和挑戰，利率市場化與利率調控手段之間的關系等重要問題。