利率市場化前後的利率調控

　　美聯儲在不同時期對貨幣政策傳導機制的選擇，受到當時經濟條件和金融市場條件的制約，也和相應的貨幣政策傳導機制理論發展相互影響，決定著貨幣政策的中介目標和操作目標。根據《聯邦儲備法》，美聯儲貨幣政策的最終目標是經濟增長、充分就業、物價水平穩定和國際收支平衡。貨幣政策中介目標主要有兩種，一是利率，二是貨幣供應量。20世紀70年代之前，美聯儲一直把利率作為中介目標。20世紀70年代以後，隨著最終目標由控制利率向穩定物價水平轉移，中介目標轉為貨幣供應量。為了抑制通貨膨脹，美國調節了貨幣供應量。時任美聯儲理事會主席的沃爾克（PaulVolcker）將控制通脹確立作為調控重點，抑制了20世紀70年代的通貨膨脹。到20世紀80年代初期，美國宏觀經濟政策的調控重點，也從擴大有效需求轉向了防止通貨膨脹。其時，美聯儲正式獨立於財政部，逐步實現其獨立性；美聯儲利率調控不斷走向成熟，貨幣政策開始成為影響美國經濟的主導力量。

　　1970年～1979年10月，貨幣政策的操作目標為聯邦基金利率，1979年10月～1982年10月轉向以非借入準備金數量為主要操作目標，以有效控制貨幣總量的增長為中間目標，允許聯邦基金利率在較大的範圍内波動。但是，由於M1與經濟增長之間的相關性在這個階段逐步下降，聯儲於1982年開始不再強調控制M1的重要性，而是力圖熨平銀行體系準備金需求的短期波動，使聯邦基金利率更為穩定。1983年～1987年10月，借入準備金成為聯儲判斷銀行體系資金緊張情況的主要指標及操作目標，即當非借入準備金不足時，公開市場交易室則以貼現窗口資金補足，進而實現以貼現窗口利率影響聯邦資金利率。1987年10月股市崩盤，聯儲暫時放棄上述操作方式，轉為盯住聯邦基金利率目標水準，並確保銀行體系獲得足夠的流動性。

　　當1988年危機過後，盡管市場得到恢複，聯儲也重新執行了以貼現窗口資金提供借入準備金的操作方式，但利率調控的機制卻發生了變化。金融機構普遍認為使用貼現窗口是該機構財務狀況惡化的體現，一般採取加強自身流動性管理水平的方式，自我消化了絕大部分準備金不足問題，反而使平均聯邦基金利率更接近目標利率水平。聯儲可以更為自如地調整聯邦基金的目標利率。格林斯潘（AlanGreenspan）將聯邦基金目標利率確定為央行的政策工具，盡管聯儲直到1994年才開始宣佈目標。1994年公開市場委員會開始明確公佈公開市場操作的短期目標：聯邦基金利率的目標水平。

　　利率市場化完成後，金融市場發展和實體經濟維持了較長時間的穩定增長。市場對利率的自我調節能力和美聯儲利率調控能力都大大增強，實際利率呈上升趨勢，信用總量的增速迅速降低，一度跌至負增長，格林斯潘開始願意容忍"整體"通脹上升，只要確認它不會導致"核心"通脹上升。20世紀90年代末，他把利率降到低於一般人認同的水平，相信美國勞動生產率增長將改善經濟的基本表現，也相信經濟全球化將成為抑制通脹的重要力量。美聯儲在1990年7月～1992年9月連續逐步降息17次，將短期利率從8％降到3％，促進了投資與消費上升，從而帶動了整個經濟的發展。1994年～1995年7月，美國經濟過熱時，又連續7次提高聯邦基金利率，成功地實現了軟著陸。

　　目前美國貨幣政策主要通過對實際利率產生影響，進而改變企業和個人對商品和服務的需求，最終影響支出、就業和通貨膨脹。1994年美聯儲主席格林斯潘宣佈放棄以貨幣供應量的增減對經濟實行宏觀調控的做法，轉而以調控實際利率作為經濟調控的主要手段。這標志著美國貨幣政策的重大轉變。之後聯儲在貨幣政策操作中，逐漸形成了頻繁微調其基準利率(聯邦基金利率)的利率調控方式。利率變動與通貨膨脹率、GDP增長率等經濟運行指標變化密切關聯。聯儲目標利率水平調整與GDP增長率變化有比較一致的週期性特徵。公開市場委員會通過比較一般均衡利率水平與實際利率水平來決定是否需要加息，以使經濟達到潛在的產出水平。

　　在20世紀80年代以前，金融市場不發達，金融創新較少，管制也較嚴，因此利率的效應難以發揮。20世紀80年代以後，出現大量的金融創新，放松管制使金融市場更為活躍，一方面使得貨幣供應量變得難以控制，另一方面使利率對貨幣政策更為敏感，在這種情況下，將利率作為傳導途徑是合適的。

本文摘自《利率市場化的全球經驗》

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　　 本書通過比較研究，分析和總結了美國、英國、法國、德國、日本、澳大利亞、韓國、俄羅斯、印度、中國台灣、中國香港、拉美三國等國家和地區的利率市場化經驗，對比了其利率管制的形成原因、改革的步驟、改革前後的宏觀經濟環境、金融機構狀況、金融法律環境以及貨幣調控方式方面，回答了什麼是金融自由化的内在動力，利率市場化給金融行業的整體模式、金融穩定帶來的影響和挑戰，利率市場化與利率調控手段之間的關系等重要問題。