預測公司業績（2）

　　目前主要的兩種公司層面現金流定義是自由現金流和剩餘收益。自由現金流是在考慮了固定資產再投資和持續經營所需營運資本後的經營性現金流。股權自由現金流模型（freecashflowtoequitymodel）將現金流定義為償付了債權人以後的淨現金流，而企業自由現金流模型（freecashflowtothefirmmodel）將現金流定義為償付債權人以前。我們將在後面的章節給出自由現金流和各模型更準確的定義。用權責發生制的收益扣除（為獲取收益）投資的機會成本，這是剩餘收益模型的基礎。

　　因為現值方法是常見的債券價值計算工具（本節使用的債券一詞是廣義的，包括所有的債務證券和貸款。），所以對比股權估值和債券估值中的現值模型應用是有益的。相對債券估值而言，用現值模型對股權估值通常有更大的不確定性，這種不確定性主要集中在現值模型的兩個關鍵數據──現金流和貼現率上。債券估值是將法律合同［債券契約（bondindenture）］規定的一系列現金流貼現。而在股權估值中，分析師必須先明確定義待估值的現金流──股利或自由現金流，然後預測這些現金流的數額。與債券估值不同，沒有現金流是根據合同規定歸普通股股東所有的。顯然，企業總的現金流和隨之可能分配給普通股股東的現金流會受商業、財務、科技和其他因素的影響，很可能會比債券的合約化現金流有更大的波動。此外，因為普通股沒有到期日，所以對普通股現金流的預測要無限延伸到未來。除了在現金流預測中有更大的不確定性之外，股權估值在估計適用於這些現金流的折現率時也有顯著的不確定性。債券估值能夠利用市場利率和債券評級確定折現率，而股權估值通常需要更主觀、更不確定地估計適用的折現率。（對一些債券市場工具（如抵押貸款證券和結構性票據）而言，估計現金流和適用的折現率也會面臨和股權投資相似的挑戰。）最後，除了現金流和折現率估計的不確定性之外，股權分析師也許還需要解決其他問題，例如公司控制權和閑置資產的價值。

　　用於股票估值的現值方法因此顯得相當複雜。雄心壯志要估計内在價值的現值模型對應用提出了許多挑戰。格雷厄姆和多德（1934）建議分析師考慮報告内在價值的範圍，這個建議至今仍然有效。最後，敏感性分析（sensitivityanalysis）是現金流折現估值時的一個基本工具。我們將在後文更詳細地讨論敏感性分析。

　　另一類絕對估值是資產價值基礎法（asset-basedvaluation）。這種方法以企業擁有的資產或者控制資源的市場價值為基礎對企業估值。對合適的企業來說，資產價值基礎法能夠提供獨立的價值估計。分析師一般會認為其他獨立的價值估計是有用的。例1-5描述了一個適用於這種絕對估值方法的例子。

　　例1-5資產價值基礎法

　　分析師經常將資產價值基礎法應用在自然資源類企業上。舉例來說，一家原油生產商，如巴西石油公司（Petrobras，NYSE:PBR），可能會用它現在已探明石油儲備的市場價值減去估計的開採費用來估值；一家林業企業，如惠好公司（Weyerhaeuser，NYSE:WY），可能會以它所控制的木材闆平方米（或闆英尺）為基礎來估值。但是，比起過去，如今越來越少的企業只涉及自然資源的開發或生產。例如西方石油公司（OccidentalPetroleum，NYSE:OXY），雖然以石油命名，但同時也擁有大規模的化工制造業務。在這種情況下，整個公司的價值可以用各分部價值之和來估計，其中自然資源分部仍以它探明的資源來估值。

本文摘自《股權資產估值》

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