折現率

　　折現率（discountrate）是用來計算未來現金流現值的所有比率的統稱。折現率反映了投資者要求的對延遲消費的補償（通常假定等於無風險利率）和對現金流風險的補償。一般來說，折現率對内在價值的影響更多地取決於投資項目的特徵而不是購買者的特徵。也就是說，要估計内在價值，就要使用基於市場變量的要求回報，而不是個人的要求回報。後者會受投資者的投資組合是否多元化等因素影響。但是，有的投資者因為知道估計回報率的財務模型存在缺陷，所以在估計要求回報時可能會根據個人判斷進行調整。

　　由於未來通貨膨脹率的預期和未來現金流的風險預期都可能會有波動，所以原則上說，每一筆未來現金流的折現率都可能不同。但在實際應用時，通常只用要求回報率將預期的所有未來現金流折現。（分析師在預測時可能會把未來現金流分成幾組，每組假設的增長率不同，有時分析師會用不同的要求回報率對不同組的現金流折現。）

　　要求回報率有時還會用内部回報率來估計，詳細讨論見2.2.6節。

　　内部回報率

　　投資的内部回報率（internalrateofreturn，IRR）就是使預期未來現金流的現值等於資產價格的折現率。資產價格也可以說成是現在購買這些現金流權所要支付的金額。

　　在將股票内在價值視為未來現金流現值的模型中，如果價格等於目前的内在價值──市場信息有效的條件，那麼折現率就是使現值等於市場價格的值，這個值通常用叠代法計算。以市場有效性假設為計算基礎的IRR可以作為股票要求回報率的估計。例如，美國許多州政府的歷史做法是用式（2-4b）估計受管制的公用事業的股權成本。（這種用法的介紹可參見Cornell(1999)，103頁，或者Brealey，Myers，andAllen(2006)。）（股權成本問題的出現是因為監管者要設定足以補償公用事業資本成本的價格。）（要避免循環性，分析師在估算時必須避免使用與内在價值估計的現值模型相同或相似的折現率。）

　　我們以最簡單的現值模型為例說明。假設現金流等於股利，而且股利在未來無限期一直穩定增長。增長率不變的假設將内在價值的計算變成非常簡單的表達式（第3章會有更詳細的讨論。）

　　如果目前資產被正確定價（市價=内在價值），給定下一年股利和未來股利增長率（即價格中隐含的股利預期）的一致估計，我們可以解出要求回報率，即市價中隐含的IRR

　　用這個IRR作為要求回報率的估計，不但假設市場是有效的，而且還假設該現值模型（穩定增長率的假設在本例中至關重要）和模型變量的估計都是正確的。在式（2-4b）這種模型中，雖然資產的風險通過市場價格間接地進入了要求回報率的估計，但模型對風險的調整不如我們將要介紹的許多替代模型明顯。

　　最後，用現值模型估算IRR的做法不應與另一種相似的做法混淆。那種做法根據要求回報率的獨立估計，推斷市場價格中隐含的未來現金流增長率信息，其目的是判斷市場價格的合理性。

本文摘自《股權資產估值》

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