調查法估計

　　一個測度預期的方法是直接去問人們如何預期。股權風險溢價的調查法估計會涉及詢問一組樣本──通常是專家，了解他們預期的溢價是多少，或者從他們對資本市場的預期中推斷風險溢價。

　　例如，施羅德所羅門美邦公司的2002年全球債券投資者調查發現，平均股權風險溢價在2％～2.5%，而高盛公司對全球客戶的調查報告的長期股權風險溢價均值為3.9%（參見Ilmanenetal.2002;ONeiletal.2002）。

　　股權要求回報率

　　有了估計股權風險溢價的方法後，分析師就可以估計某只股票的要求回報率。可選的方法包括以下3種。

　　●資本資產定價模型（CAPM）。

　　●多因素模型，例如Fama-French模型或相關模型。

　　●加成法，例如債券收益率加風險溢價法。

　　資本資產定價模型

　　資本資產定價模型（CAPM）是要求回報率的等式。如果模型假設條件得到滿足，該等式應該在均衡（equilibrium，供給等於需求的情況）時成立。主要的假設有：投資者是風險厭惡的，他們根據整個組合的回報率均值和方差做投資決策。模型的主要觀點是，投資者以資產對整個組合系統風險的貢獻來評價資產風險（系統風險表示不可以通過投資組合多元化分散的風險）。因為CAPM提供了估算要求回報的經濟學基礎和相對客觀的方法，所以在估值中被廣泛應用。

　　實踐中使用的CAPM表達式已經在前面的式（2-6）中給出：（CAPM的正式公式是E(Ri)=RF+βi［E(RM)-RF］，式中，E(Ri)是均衡條件下資產i的預期回報，等於它的要求回報；RF是無風險回報率；E(RM)是市場組合的預期回報。理論上，市場組合的定義包括全部有風險資產並按它們的市值加權。在應用CAPM對股票進行估值的實踐中，通常會使用範圍較廣的股票指數來代表市場組合，並用股權風險溢價的估計值代表E(RM)-RF。）

　　股票i的要求回報率=目前的預期無風險利率+βi（股權風險溢價）（2-6）

　　例如，假設目前的預期無風險回報是5%，資產的貝塔值是1.2，股權風險溢價是4.5%，那麼資產的要求回報是

　　股票i的要求回報率=0.05+1.20×0.045=0.104或10.4%

　　資產的貝塔值衡量資產的市場或系統風險，這種風險在理論上表示資產回報率相對於風險資產市場組合回報率的敏感度。具體地，貝塔值等於市場組合回報與資產回報的協方差，除以市場組合回報的方差。在股票估值中，常見的做法是用範圍較廣的市值加權股票指數代表市場組合。資產的貝塔值可以用最小二乘法估計──將資產回報對指數回報回歸，也可以從許多地方購買獲得。式（2-6）從效果上看，是分析師根據資產的系統風險水平把股權風險溢價向上或向下調整（乘以資產的貝塔值），然後再把資產對應的風險溢價加在目前的預期無風險利率上，獲得要求回報率的估計。

　　在一個典型的例子中，股權風險溢價以全國股票市場指數為基礎，貝塔值的估計以股票對該指數的敏感性為基礎，其中的隐含假設是股票價格主要由本國的投資者決定。在這種分割的股票市場中（即本國市場價格主要由本國投資者而不是全世界的投資者決定），在不同市場交易、具有相同風險特徵的兩只股票可能會有不同的要求回報率。

　　相反的假設是，全世界所有投資者共同參與決定價格（完全一體化的市場）。這個假設可以得到國際CAPM（或世界CAPM），即相對於世界投資組合的市場風險溢價。舉例說，假定市場組合為股票組合，世界股權風險溢價可以直接用MSCI世界指數（回報率數據從1970年開始）的歷史數據估計，也可以間接估計：（美國股權風險溢價的估計)/(美國股市相對於MSCI世界指數的貝塔值)=4.5%/0.9218=4.9%。計算了相對於MSCI世界指數的貝塔值後，分析師用國内的無風險利率就可以估計要求回報的國際CAPM。但實踐中並不常用國際CAPM來估計股權要求回報。（實踐中，其他方法給出的估計值顯得更合理。參見Morningstar(2007)，177～179頁，184頁。國際CAPM的一個變形被稱為Singer-Terhaar法，在專業實踐中頗為有用，尤其是對資產類別的估值，Calverley，Meder，Singer，andStaub(2007)對此有讨論。這個方法涉及對國内和國際的CAPM估計值進行加權平均。）

本文摘自《股權資產估值》

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