前瞻估計法

　　因為股權風險溢價僅僅取決於當前對經濟和金融變量的前瞻預期，所以根據這些變量的當前信息和預期直接估計風險溢價是合乎邏輯的。這種估計值經常被稱為前瞻估計或事前估計。原則上，這種估計可能等於、高於或低於股權風險溢價的歷史估計。（FamaandFrench（2002）發現，美國股權風險溢價的歷史估計與戈登增長模型估計在1950年前基本相同，但是1950～1999年，戈登增長模型估計比歷史估計的一半還要小。他們認為這種差異的原因是盈利意外地超過了根據已實現收益做出的預期。）事前估計受非平穩性或數據偏差影響的可能性比歷史估計要小。但是，這種估計常常會被其他問題影響，例如財務或經濟模型中的潛在錯誤或預測的行為偏差。

　　戈登增長模型估計

　　在股權風險溢價的前瞻估計法中，最常見的可能就是戈登增長模型了，即前面提到的式（2-4a）。它的形式非常簡單，也被稱為股息穩定增長模型。對歐元區、英國和北美這種成熟的發達股票市場來說，模型的假設條件經常是可以滿足的，至少基本上可以。廣基的股票指數一般都附有股息收益率，而下一年的股息支付也可以被較好地預測。預期股息增長率可能可以根據公開發表的分析師預期或經濟預期推測，例如根據分析師對股票指數盈利增長率的一致預期（可能以指標股公司預測或者自上而下方法預測為基礎）。用戈登增長模型（GGM）估計股權溢價的具體方法是（最近兩個（對美國市場）應用此模型的例子是Jagannathan，McGrattan，andScherbina（2000）和FamaandFrench（2002）。GGM估計也在國際市場的制度研究中被使用（Stux1994）。多數分析師預測盈利增長率，而不是理論要求的股息增長率，因此我們在表達的時候用了盈利增長率。假定股息支付率不變（對於廣基的股票指數來說，這是合理的估計），兩種增長率應該相等。）

　　GGM股權風險溢價估計=下一年的指數股息收益率+長期盈利增長率的一致估計-當期的長期國債收益率（2-8）

　　式中，下一年的指數股息收益率根據預測的下一年股息合計和指數的總市值計算。我們以美國為例說明。2007年9月，標普500的價格水平在1471點，預期股息收益率大約是1.9%。分析師對標普500盈利增長率的一致估計是10.2%，即從去年的86.38美元上升到95.18美元。但五年期（通常可以獲得最長期的分析師預期）增長率的一致估計大約是長期平均7%。（www.standardandpoors.com.）我們將用7%長期平均增長率作為長期盈利增長率的預測。從長期看，股息增長率應跟隨盈利增長率。美國20年國債收益率是5%。因此，根據式（2-8），戈登增長模型對美國股權風險溢價的估計等於1.9%+7.0%-5.0%=3.9%。和歷史估計值一樣，戈登增長模型的估計值通常會隨時間改變。例如，剛才算出的風險溢價估計為3.9%，而本書上一版（2001年年末）給出的GGM估計是2.4%（=1.2%+7%-5.8%）。

　　式（2-8）的假設基礎是盈利增長率保持穩定。但對於快速增長的經濟體而言，多階段盈利增長假設會更合適。分析師會選擇這種經濟體的一個股票指數，先預測全體指標股公司的快速增長階段，接著是增長率下降的過渡期，最後是以溫和穩定比率增長的成熟期。使三個階段預期現金流的現值之和等於當期股指價格的折現率r被定義為IRR。令"快速增長期PV（r）"代表以r折現的快速增長期現金流現值，其他階段的標註含義可以顧名思義。IRR公式如下

　　股票指數價格=快速增長期PV（r）+過渡期PV（r）+成熟增長期PV（r）（2-9）

　　IRR的計算可以利用電子表格中的IRR功能。用IRR作為股票要求回報率的估計（如2.2.6節所述）減去國債收益率，就可以得到股權風險溢價的估計。

　　假設股息支付率不變且市場有效，從式（2-8）可以得出盈利、股息和價格都會以股息增長率增長的結論，因此市盈率不變。但如果預期市盈率會變大或變小，分析師就可能對式（2-8）的估計值調整，以體現市盈率的變化。給定起點的市場水平（給定盈利水平、市盈率），除非市盈率變大，否則資本升值的回報率不會超過盈利的增長率。市盈率變大可能是因為盈利增長率上升和風險下降。

本文摘自《股權資產估值》

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