什麼是價值

　　對價值的各種看法構成了分析師選用多種估值模型的基礎。内在價值必然是讨論的出發點，但其他價值概念──持續經營價值、清算價值和公允價值也很重要。

　　内在價值

　　對上市公司進行股權估值的一個關鍵假設是，股票的市場價格會偏離它的内在價值。任一資產的内在價值（intrinsicvalue）是在假定已全面了解資產投資特徵時的資產價值。對特定的投資者而言，内在價值的估計反映了他對資產"真實"或"實際"價值的看法。如果某人假設股票的市場價格完美地反映了它的内在價值，估值將只需要觀察市場價格。大體上說，正是這種假設為有效市場理論打下了基礎，該理論認為資產的市場價格是其内在價值的最優估計。

　　與這種市場價格和内在價值一致看法相反的一個重要理論是格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論（Grossman-Stiglitzparadox）。如果幾乎可免費獲得的市場價格能完美地反映證券的内在價值，那麼理性的投資者就不會為得到證券價值的另一個估計值而花成本去搜集和分析信息。但是，如果沒有投資者搜集和分析證券相關信息，那麼證券價格又怎麼可以反映證券的内在價值呢？理性有效市場表述（rationalefficientmarketsformulation，GrossmanandStiglitz，1980）認為理性的投資者不會承擔收集信息的成本，除非他們預期能夠獲得比接受免費市場價格更高的總報酬。此外，現代理論家們認為，當内在價值很難確定（例如普通股）且存在交易成本時，價格偏離價值的幅度會更大（Lee，MyersandSwaminathan，1999）。

　　因此，分析師對市場價格的看法常常是既尊重又懷疑。他們企圖發現錯誤定價，同時又經常寄希望於價格最終向内在價值回歸。他們還認為，不同市場或市場的不同層次（例如被很多分析師追蹤的股票和被分析師忽視的股票）在市場有效性的程度上存在差別。總之，如果對有市場交易的證券進行估值，就是承認錯誤定價的可能性。在本書全文，我們把市場價格（P）和内在價值（簡稱"價值"，V）兩者區分開。

　　對積極的投資經理而言，要創造比同等風險投資更高的回報率，即風險調整後正的超額回報率，就必須有估值這一步驟。風險調整後的超額回報率也叫超常回報率（abnormalreturn）或α（alpha）。（回報率的概念將在第2章更完整地讨論。）積極的投資經理希望通過研究内在價值獲得正的阿爾法值。市場價格對内在價值估計值的任何偏離都被視為錯誤定價（mispricing，資產的内在價值估計值與市場價格的差異）。

　　式（1-1）可以說明上述要點並發現錯誤定價的兩個可能原因（公式推導：VE-P=VE-P+V-V=(V-P)+(VE-V)。）。

　　式中VE──估計的價值；

　　P──市場價格；

　　V──内在價值。

　　根據定義，式（1-1）說明了估計的價值與現行市場價格的差異等於兩個部分之和：第一部分是真正的錯誤定價，即無法觀察到的真實内在價值V與觀察到的市場價格P之間的差異（此差異產生超常回報率）；第二部分是估計的價值與無法觀察到的真實内在價值之間的差異，即内在價值的估計誤差。

　　要獲得有用的内在價值估計，分析師必須將正確的預測與適用的估值模型相結合。分析師預測的質量，尤其是估值模型中使用的預測，是投資成功與否的重要決定因素。要想持續獲得積極選股的成功，基金經理的預期必須與市場普遍預期不同，而且平均來說還得是正確的。

　　不確定性在股權估值中一直存在，對預期的信心實際上總是片面的。沒有分析師在估值時可以保證已考慮了會反映在資產價格中的所有風險。互相競争的股權風險模型總是存在，這個難題沒有明確的最終解決辦法。即使分析師進行了充分的風險調整、做出準確的預測並採用了合適的估值模型，成功還是沒有保證。屆時的市場條件可能會導致投資者無法從觀察到的錯誤定價中獲得好處。市場價格向内在價值的回歸，如果最終能實現，可能不在投資者的投資期限内。因此，除了發現錯誤定價的證據，一些積極的投資者還尋求能導致市場重估企業前景的特定市場或公司事件，即催化劑（catalyst）。

本文摘自《股權資產估值》

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