低交易量股票和非上市公司的貝塔值估計

　　分析師無法觀測非上市公司的市場價格序列，也就無法用回歸估計貝塔值。但是，用摩根士丹利/標普的全球行業分類標準（GlobalIndustryClassificationStandard,GICS）或道瓊斯/金融時報指數的行業分類基準（IndustryClassificationBenchmark,ICB）找出上市的同類公司，分析師就可以以上市公司的貝塔值為基礎，間接估計非上市公司的貝塔值。

　　在此過程中，分析師必須考慮非上市公司與參照公司之間的財務槓桿差別。首先將基準貝塔值去槓桿化，估計出參照公司的資產貝塔值，僅反映行業經濟因素產生的系統風險。然後再將資產的貝塔值槓桿化，反映非上市公司的財務槓桿。

　　令βE為消除槓桿效應前的股權貝塔值，如果有的話，這就是基準貝塔值。如果參照公司的債務是高質量的（於是可以近似地假設債務貝塔值為零），分析師可以用以下表達式將貝塔值去槓桿化（假設βD=0，從表達式βU≈［1+(D/E)］-1［βE+(D/E)βD］可以得到式（2-9a）。附註中的這個公式可以在債務貝塔值肯定不等於零的時候使用。）

　　接著，如果目標公司的債務和股權水平依次為D′和E′，並假設目標公司的債務具有高評級，目標公司的股權貝塔值β′E，可以如下估計

　　假設債務水平會在公司價值變化時向目標資本結構調整，式（2-12a）和式（2-12b）在該假設條件下成立。這與後面將要介紹的加權平均資本成本的定義一致。（參見MilesandEzzell(1985)。另一個公式（課本中常用的）在假設債務水平一直保持不變時是合適的，但一般情況下這個假設的相對合理性較低。如Hamada(1972)所示，仍假設債務的貝塔值為零，去槓桿化的正確公式是βU=［1+(1-t)(D/E)］-1βE，而再槓桿化可以用βE=［1+(1-t)(D′/E′)］βU。可參考Arzac（2005）中更詳細的說明。）圖2-3對以上步驟做了總結。

　　舉例說，假設確定了一家參照公司（第1步），其40%的資金是通過借債獲得的，然而目標公司資本結構中的債務比重只有20%。參照公司的貝塔值估計值為1.2（第2步），參照公司40%的債務意味著股權的比重是100%-40%=60%。將基準貝塔值去槓桿化（第3步）：

　　然後，將無槓桿的貝塔值0.72根據目標公司的財務槓桿（20%的債務和80%的股權）再槓桿化（第4步）

　　有時，要求回報率會參照行業貝塔值的均值或中位數，而不是參照單獨一家公司。去槓桿化和再槓桿化的程序也可用於這種貝塔值上，以行業資本結構均值或中位數為基礎。

　　例2-6用CAPM計算要求回報率（3）

　　為了評價對一家非上市保險公司進行股權投資的要約，亞當斯下一步需要確定該公司的貝塔值。阿利蓋尼（上市的可比公司）的貝塔值估計去掉尾數後為0.5。在估值日，阿利蓋尼公司的資本結構中沒有債務，非上市保險公司有20%的資金來自借債。

　　如果可比公司的貝塔值估計為0.50，那麼非上市保險公司的貝塔值估計是多少？

　　解答：因為阿利蓋尼沒有債務，它的貝塔值不需要去槓桿化。對非上市保險公司來說，如果債務占資本的20%，那麼股權占80%，D′/E′=20/80=0.25。因此，非上市保險公司的股權貝塔值是1.25×0.50=0.625或0.63。

　　CAPM是一個簡單、被廣泛接受、有理論基礎的股權成本估計方法。大量證券的貝塔值（模型的風險衡量方法）可以很容易地從多種渠道獲得。如果貝塔值在數據供應商處不可獲得，分析師也可以很容易地估計出來。在投資組合中，單個證券的特殊風險傾向於互相抵消，剩下的大部分是貝塔值（市場）風險。單個證券的特殊風險可能會遠大於市場風險，在這種情況下，貝塔值是未來平均回報很糟糕的預測值。因此，分析師需要有很多種工具。

本文摘自《股權資產估值》

---

　　 Jerald E.Pinto編著的《股權資產估值(原書第2版)》為CFA全球考試 指定教材中文版。原汁原味，全面系統，助您順利通過CFA考試。全面對接 CFA考試科目，涵蓋I、II、III三級知識體系，迅速掌握每門考試科目的核 心知識要點。《股權資產估值(原書第2版)》是金融從業人員與管理者專業知識必備 圖書，快速汲取國際先進經驗，自如應對日益變化的金融市場。