整體股權和部分股權的估值

　　企業可以作為整體估值，也可以作為多個獨立的持續經營業務部門之和估值。將每個業務部門當做獨立的持續經營實體，用各個部門價值之和估值的方法被稱為分類加總估值法（sum-of-the-partsvaluation）。使用這種方法得到的估值有時被稱為拆賣價值（breakupvalue）或者非公開市場價值（privatemarketvalue），但使用這種方法並不意味著對企業有重組的預期。

　　上面介紹的每種估值方法都可以應用於整體股權或者部分股權的估值。例1-7展示了一個適用分類加總估值法的例子，是關於進行中研發項目的。進行中研發項目（in-processresearchanddevelopment，簡稱IPRD）是未完成研發項目的成本，這類項目會在例如企業並購的時候產生。

　　例1-7分類加總估值法

　　先靈葆雅公司（Schering-Plough，NYSE：SGP）2007年的10-K報告表明該公司有三個分部：人類處方藥、動物保健和消費者保健。第一個分部，即公司的處方藥業務，研發和制造人類使用的處方藥。公司的動物保健分部研發和銷售動物用的產品，例如疫苗。消費者分部制造和銷售非處方藥（OTC，即無須處方就能出售的藥品），例如無鎮靜作用的抗組胺藥和鼻減充血劑。消費者業務還制造爽健品牌的足部護理產品和水寶寶品牌等防曬產品。

　　①2007年，人類處方藥分部的損失包括了34億美元的購買法會計項目，其中有32億美元是進行中研發項目的收購。同年，動物保健分部的損失包括了7.21億美元購買法會計項目，其中有6億美元是進行中研發項目的收購。

　　1.為什麼分析師要使用分類加總方法對先靈葆雅公司估值？

　　2.營業利潤表的註釋表明，兩個分部的報告損失有很大一部分是"進行中研發項目的收購"。在編制這些財務報表時，美國會計準則要求企業單獨確認與進行中研發項目相關的並購成本，並立即將這部分金額確認為費用。但自從美國會計準則在2007年12月與國際會計準則趨同之後，立即沖銷不再是必須的。了解這個背景後，請回答：如果公司可以將進行中研發項目資本化而不是費用化，分部的營業利潤將會是多少？總的來說，這些IPRD費用和非經常性的收購費用會怎樣影響估值？

　　3.分析師可以怎樣在分析和估值中利用以上信息？

　　問題1的解答：分析師使用分類加總方法對先靈葆雅估值，可能是因為它的三個經營分部的經濟特徵非常不同。例如，處方藥生產企業依靠成功的研發項目，因此估值需要理解公司的特定產品（包括專利保護）和藥品銷售前必須經歷的審批過程；消費者產品分部依靠的是強勢的品牌和有效的分銷渠道。分析和估值通常需要確認目標公司的競争對手。對於先靈葆雅不同的業務分部來說，相關的競争對手也不同。

　　問題2的解答：如果允許先靈葆雅將IPRD全部資本化而不是費用化，它的人類處方藥分部將報告19.94億美元的營業利潤（在12.06億美元損失的基礎上調整回32億美元原本費用化的IPRD）。該公司的動物保健分部將會報告1800萬美元的營業利潤（在5.82億美元損失的基礎上調整回6億美元的IPRD）。總的來說，除非分析師做出以上調整，IPRD和非經常性的收購費用會對估值產生負面的影響。

　　問題3的解答：分析師可能會根據不同分部的銷售收入和盈利能力對它們單獨估值。整個公司的價值將是各分部價值之和加上公司項目的調整，公司項目包括稅收、管理費用，還有與獨立經營分部沒有直接關系的資產/負債等。

　　使用分類加總估值法時，常常會出現多元化折價這個概念。多元化折價（conglomeratediscount）是指經營多個不相關業務的公司相對經營面較窄的公司其股票價格在市場上會有折價。多元化折價有幾種解釋：①内部資本市場缺乏效率（即企業投資資本在不同部門間的分配沒有最大化全體股東利益）；②内生因素（即業績不佳的企業傾向於通過收購向無關業務領域擴張）；③研究的測量誤差（即多元化折價實際並不存在，有證據說明它們的確是測量有誤導致的）。（參見，例如LamontandPolk（2002）以及BurchandNanda（2003）。）當企業剝離與其核心業務沒有什麼協同效應的部門時，多元化折價的例子最明顯。

　　如果拆賣價值被發現高於企業調整前的持續經營價值，類似於剝離或分立的戰略行動就可能發生。

本文摘自《股權資產估值》

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