約束條件（1）

　　IPS應該識別投資組合所有的經濟性和操作性約束。投資組合約束主要分為以下五類：

　　-流動性

　　-投資期限

　　-稅負

　　-法律法規環境

　　-特殊情況

　　流動性流動性通常是指投資組合能夠有效滿足投資者對現金分配的預期和非預期需求的能力。資產的兩大交易特徵決定了一投資組合的流動性：

　　-交易成本。交易成本包括中介佣金、買賣價差、價格扭曲（由例如大量購入小型交易資產的行為產生）或只是尋覓賣家的時間和機會成本。隨著交易成本的增加，資產的流動性會越來越差且不適合作為現金流的籌資途徑。

　　-價格波動性。能以最低的交易成本在其真實價格上出售或買進的資產被稱為能夠在高流動性市場上交易的資產。但是如果市場本身存在內部波動性，資產對投資組合流動性（變現能力）的貢獻就受到了約束。價格波動性通過降低資產變現的確定性危害到投資組合的流動性。

　　重要的流動性要求約束著投資者承擔風險的能力。流動性要求能夠因為許多理由產生，但是通常都是以下三種。

　　-不間斷的支出。日常生活不間斷的支出創造了對現金可預期的需求並享有投資組合最高的優先級。因為其很高的可預期性與短期期限，預期到的支出必須佔據投資組合中流動性很高等級的一部分。

　　-緊急儲備。作為對像突如其來的事業和未承保損失這類意料之外事件的預防，留有一定的緊急儲備是強烈推薦的做法。儲備多少應該根據客戶具體情況而定，需要足以滿足客戶三個月至一年的預期支出。比起那些在穩定環境中工作的人，那些在有週期的、常有訴訟的行業中工作的人需要有更多的儲備。盡管緊急情況出現的時機是不確定的，但這樣的情況發生時其對現金的需要卻等不得。

　　-負流動性事件。流動性事件包括了不連續的未來現金流或者在持續性支出方面的主要變化。這樣的例子包括一筆慈善性質的捐贈、預期的房屋修葺費或是退休後的現金需求變化。隨著對主要的流動性事件的期限不斷變短，對投資組合流動性的需求不斷增強。

　　為了讨論的完整性，正流動性事件和外部支援也應該在政策說明中列示。在針對多代的家族計劃的案例中，正流動性事件包括了預期到的捐贈和遺產，但是咨詢師應該說明財產規劃是敏感的、可能引起家庭成員紛爭的話題。

　　重要的流動性事件在英格爾家族的例子中包括了IngerMarine公司的出售和由此帶來的彼得的薪酬損失，購置第二處房產的花費和對《外觀》的投資。隨著對現金分配的潛在需求增加，投資組合管理應該選擇那些能夠在預期價格上方便出售的資產。彼得和希爾達已經同意留有約合彼得現在兩年收入（2×500000歐元）的正常流動性儲備，但是這在他們退休前仍將保持超過平均水平的儲備。

　　（1）流動性差的資產。為了確保各方都能夠充分、完全理解投資組合流動性，IPS應該詳細地確認每種重要的流動性資產持有狀況，並且描述它們在整個投資組合中的作用。這樣的例子有不動產、有限股份、有交易約束的普通股票和涉及未決訴訟的資產。

　　住所或者主要居住地，常常是私人投資者最大的、流動性差的資產，說明了多樣化和資產配置這一複雜的問題。不幸的是，這一資產對抗簡單分類，它有著心理和生活方式上的好處、經濟上的居住福利和潛在的溢價可能，並以此作為投資收益率。

　　與主要居所相連的情緒因人而異，投資咨詢師必須對他們客戶對"家"的長期觀點很敏感。一些投資者視他們的居所為他們整個投資組合中的一部分，其他人則以之為定居地或是避難所──他們在那里居住，孩子在那里被養育，他們也會在那里退休。不管主要居所是被客觀看待還是被作為情感寄託，它實際上常代表了個人投資者淨值中的一個重要部分。因此，IPS中應當予以指明。

　　如果假設房屋是一種沉沒成本，並不作為投資品被積極管理的"遺產"或"私人用途"，將居所排除於資產配置決策則並不常見。一種類似的方法將房屋歸入長期投資產品，認為其可以被用以滿足長期居住需求或是不動產規劃目標。與現金流匹配或債券作廢有些類似，房屋和它所抵消的投資目標被從構建積極管理的投資組合排除在外。例如，家長們可能會希望將購置一套房產所需的錢留給自己的孩子們，並通過他們對自己房子的所有權來完成這一目標。其他的投資者可能會將居所視為一種滿足未來健康保障和居住支出的籌資途徑。

　　生活方式的變化常常意味著賣掉大的、主要的房產搬進一處更易管理的地方或者其生活安排上的變化（比如個人或夫妻的變化，或是孩子離家開始他們的生活並成家）。一種在西歐和美國越來越流行的獨身老人選擇是用主要居所的財富來支付其在養老院的居住花費。通常來說，這些機構會為成員們提供各種層次的健康照料和私人說明，這使得繼續獨立生活變得可能。

　　或者，許多人計劃在他們的主要居所里安享晚年。IPS應該關註其財富集中於居所而產生的財務風險和流動性問題。盡管居所常常被認為是長期的非流動資產，但它也會成為短期虧損和現金流問題的重要來源。金融工程師們不斷改進其產品和允許私人更容易獲得房屋權益（市場現值，減去房屋有關的負債）的技術，對資產價值浮動的敞口有了更好的控制。一些如反向抵押貸款的產品和其他養老金方案已被證明是昂貴且缺乏流動性的。但是新金融工具總是應接不暇，它們可能會有效地允許房屋所有者鎖定其現有的房屋權益價值。在其中一種這樣的產品里（羅伯特-希勒的"宏觀證券"），對沖是建立在互換期權上的，其中雙方當事人可以交換其房屋增值收益與固定利息收益（參見Shiller（2003）。）。任何房產價值的下降都將由合約對方以固定利息收益支付。

　　將主要的住所融合進正式的退休計劃是一個不確定的命題。不動產收益就其位置會有差別，且投資者的持有期也很難預測。盡管如此，如果主要居所仍被看做是投資組合中的一部分，那麼咨詢師可以使用模型來預測地區的不動產通貨膨脹率來大約估計其未來價值。這樣的模型可能是有用的，但無法反映短期不動產市場的動態性。

本文摘自《投資組合管理》

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