融資革命：高收益債券與槓桿收購（1）

　　金融自由化與高收益債券

　　20世紀60年代美國經濟進入週期性的衰退階段。越南戰爭、兩次中東石油危機、佈雷頓森林體系的崩潰等國際環境，物價上漲、財政赤字和失業嚴重等國內因素，使得在戰後長達20年的繁榮里生存的美國民衆和企業面臨空前的壓力。特別是衰退中的企業投資大大削減，其不動產和股票價值也急劇下降，進一步打擊了銀行界的信心，迫使後者緊縮信貸，將客戶集中於少數大企業。1974年的年度貸款額比上一年下降了20%，是戰後最為嚴重的萎縮。限於利率管制政策，吸收存款的成本大大超過貸款收益，而且投資資本市場的收益也大大高於存款收益，因此，社會資金開始從銀行界倒流直接進入資本市場投資債券和股票，這就是當時所稱的"脫媒"現象。

　　第二次世界大戰以來受到高度管制的美國商業銀行界面臨生存危機。美國銀行危機惡化了美國企業的融資環境，特別是大量中小企業無法從銀行獲得正常經營資金，直接影響了消費品生產、就業和稅收總量，美國經濟進入長達十年的"滞脹"階段，即在高通貨膨脹的同時，又有高失業率。此時，里根總統上台，立即實行了自由主義的經濟政策，推行金融改革，浮動利率水平，降低稅收，特別是為鼓勵投資，對負債減免稅收。這一政策直接導致了公司債券市場的繁榮。

　　在經歷了20世紀30年代大蕭條的打擊後，整整一代美國人對陷入負債破產的悲惨境況記憶猶新，對任何形式的負債都深惡痛絕，公司負債長期保持在6%的水平之下。直到60年代，崇尚管理資本主義的新一代企業家們才漸漸關註負債結構對公司價值的意義。著名的金融學家米勒（Miller）和莫迪格里尼（Modigliani）在1959年提出觀點，認為在現實市場中，基於稅收和破產成本等因素，企業的股本與負債的結構不同將影響企業的市場價值。此後，詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）又在1976的論文中強調用負債代替多餘的股本將給企業經理以壓力，提高公司價值（GlennYago(2003).SusanneTrimbath,BeyondJunkBonds,OxfordPress.）。這些論點都推動了當時金融經濟學思考框架的建立。

　　但是，最重要的思考來自商業人士。美國的債券大王邁克爾·米爾肯（MichaelMilken）是直接推動了20世紀80年代美國融資並購高潮的人物，他設計並推廣的高收益債券（highyieldbonds，也被稱為junkbonds）成為敵意收購和槓桿收購的核心工具。邁克爾·米爾肯是費城的一家小型投資銀行的債券分析員，他在大量分析幾乎被市場遺忘的一些落入資信評級最低級別的公司債券後，認為這些債券實際上是"墜落的天使"，它們實際上是高收益債券，長期投資的收益會高於許多藍籌優質股票。而且，米爾肯身體力行，直接操作這些被認為是垃圾的債券。十幾年下來，米爾肯在高收益債券上幾乎單槍匹馬地創造出了一個完整的交易市場：他知道誰擁有多少高收益債券，知道誰會投資高收益債券，知道誰願意在什麼價格上轉讓或短期持有。對80年代中期的華爾街來說，米爾肯就是高收益債券市場的國王，他每天都有超過1000億美元的頭寸（ConnieBruck(1989),ThePredatorsBall,PenguinBooks.）。

　　高收益債券的一個直接起因是當時里根政府實施的債務免息政策，公司股息不能減免，而債務利息支付則可以全部減免。這樣，用借貸資金購買公司資產就意味著可以把很多成本轉嫁給聯邦政府，大大激勵了企業提高資本結構中負債的比率。不同於股票，公司債券是可以計算的商業契約，根據市場利率、期限、品種和可轉換性等技術指標隨時定價交易。而且，高收益債券也能根據需求者和投資者雙方的不同要求隨時設計、隨時創造、隨時交易。高收益債券的產生大大豐富了投資者的選擇，也擴大了資本市場的規模總量。更為重要的是，高收益債券已經從解決公司流動資金頭寸或擴大經營的融資工具迅速演變為收購公司的彈藥庫。根據專門從事高收益債券研究的米爾肯研究所經濟學家GlennYago的分析，高收益債券在80年代對美國經濟至少有兩個大的貢獻。

　　（1）推動了中小企業的融資和創新活動。長期壟斷著美國公司債券市場的發行主體不過是800家大型公司，只有高收益債券的大量創造才使得80年代中幾千家中小企業通過債券融資進入主流市場。許多醫藥、半導體、通信、網路、電視等新興企業和產業得到了以高收益債券為主體的長期資本支援。

　　（2）激勵了公司重組活動，改善經營效率和公司治理水平。在1983～1989年的高收益債券活躍時期，有5797億美元（大約相當於高收益債券總發行量32%）的融資被用於公司收購活動。這些收購活動不僅使具有競爭能力的管理者控制了資源，也使傳統產業的更新和轉移得以實現（GlennYago(2003).SusanneTrimbath,BeyondJunkBonds,OxfordPress.）。

　　值得指出，高收益債券市場的形成初期?過是在管制之外的民間交易，也為貴族般的幾大商業銀行和投資銀行所不屑，似乎是雞鳴狗盜的勾當，有點類似今天江浙一帶的地下錢莊活動。但是，米爾肯等人堅持不懈的努力贏得了大批中小企業和偏好風險的投資者的支援，也獲得了保險機構、信託機構和養老金機構的加盟，最終，高收益債券市場帶來的巨大利益迫使所有金融機構都追隨而來，終於在80年代末期成為真正主流。即便在90年代初期，高收益債券市場曾經有一段低迷，但最終又逐漸恢復成為今天美國資本市場的鼎足。

　　

本文摘自《高收益債券與槓桿收購》

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　　 運用資本市場工具進行企業並購重組，進而推進經濟結構調整是中國面對全球經濟競爭必然面對的事實。本書從槓桿收購革命與垃圾債券創新、融資環境與金融監管入手，圍繞市場需求引出槓桿收購及垃圾債券發展狀況、應用原理、產生動因及財富效應，並在此基础上對槓桿收購交易結構設計，垃圾債券融資方案等進行了研究。