為什麼資本結構至關重要（2）

　　 發行新的股票自然可以通過兩種方式壓低股票價值：增加供應量，從而降低價格；或者它發出管理層認為股票價格相對其真正價格偏高的信號。相反，一些公司回購自己的股票標志著股票被低估。買回股票，從理論上說，將減少供應並提高價格。不少金融系學生通過分析信號機制獲得了博士學位。但歷史已經表明，將調整槓桿化視為公司風險的標識的理論是錯誤的。

　　兩個最近的例子，美國鋁業（Alcoa）和江森自控（Johnson Controls）上個月新的股票發行後，其股價急劇上升。這樣的事在過去40年來屢屢發生。當一家公司利用所發行股票或股票關聯證券的收入去槓桿化還清債務，信貸風險的認知下降，股票價格普遍上漲。

　　決定增加或減少槓桿作用取決於市場條件和投資者對債務的接受力。從20世紀70年代末期到80年代中期，債務融資受到普遍青睞。之後在80年代後期，股市價值15年來首次逾越了諸如廠房和設備等資產負債表上資產的重置成本。這是一個去槓桿化的信號。

　　我們在米爾肯研究所的兩次論壇中註意到，在近10年中，許多企業、金融機構和政府再次開始過度使用槓桿。在與包括美國商會等人的接觸中，我們還指出當企業通過資產交換減少其固定債務時，對其折扣徵收的任何稅收最終會導致減少就業機會。美國國會在最新的經濟刺激法案中做出了回應，推遲5年收稅，並把負債分攤到下一個5年之中。從而企業可以回購或重疊超過1 000億美元的債務來改善它們的資產負債表。這樣有助於保住就業機會。

　　這項新的法律有助於那些在市場下跌的前幾年，用新的債務和現金錯誤回購自己股票的公司。這些回購在接近市場頂峰的2007年超過了7 000億美元，達到高峰──在許多情況下，回購股票的價值已經下降了一半以上，並導致評級下調。尤其遭到沉重打擊的是一些世界級的大公司（例如，通用電氣、AIG、美林）、金融機構（哈特福德金融服務公司、林肯國民、華盛頓互惠）、零售商（梅西百貨、家得寶）、媒體公司（CBS、甘尼特）和工業制造商（伊斯曼柯達、摩託羅拉、施樂）。

　　如果沒有股票回購，很多這樣的公司負債很少，並且可以在信貸緊縮期間有更大的靈活性。換句話說，它們目前的財務問題是自作自受。它們沒有以充足的流動性和少量的長期負債進入衰退期，它們的資本結構是錯誤的。

　　正如1974年，當前的經濟衰退始於房地產。那時候，許多房地產投資信託在不到1年的時間裡失去了其高達90％的價值，因為正當利率翻倍的時候它們過於高槓桿而且過於依賴商業票據。這一次問題則是下列三個因素的組合：房地產相關金融工具的槓桿過度、嚴重降低承銷標準以及與現實脫節的評級。這兩個時期的經驗突出了兩個似乎重現20年週期的謬論：那就是任何房地產貸款都是好的貸款，還有房地產價值一直上升。事實上：在過去的120年當中， 有大約40%的時間房價是在下降。

　　歷史不是一個不斷重複模式的週期。它更像是一個呈現不同軌道上類似事件的螺旋。但今天我們所看到的正與20世紀70年代相呼應，企業利用資本市場推延債務期限並還清貸款。這給了它們喘息的餘地，並提供了歷史會在經濟的強勁复蘇中重演的希望。

　　公司大小無所謂，但資本結構總是很重要，而且永遠重要。

　　（本文是邁克爾-米爾肯為本書專門寄送的文章，原載於《華爾街日報》，趙優優翻譯，王轲校。）

本文摘自《高收益債券與槓桿收購》

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　　 運用資本市場工具進行企業並購重組，進而推進經濟結構調整是中國面對全球經濟競爭必然面對的事實。本書從槓桿收購革命與垃圾債券創新、融資環境與金融監管入手，圍繞市場需求引出槓桿收購及垃圾債券發展狀況、應用原理、產生動因及財富效應，並在此基础上對槓桿收購交易結構設計，垃圾債券融資方案等進行了研究。