融資革命：高收益債券與槓桿收購（4）

　　全流通市場的公司洗牌

　　（本節主旨以"全流通控制權七點論"發表在《證券市場週刊》，2006年5月。）

　　並購，就是爭奪公司控制權。公司控制權本應當是更為專業的投資者關註的事情，在成熟的西方資本市場上原本都是少數投資銀行家、金融買家和戰略投資人圈中的陰謀活動。高收益債券和槓桿收購將公司控制權爭奪提高到空前的規模和強度，造就了一代富豪，也淘汰了一代老英雄，從此公司並購才成為大衆的焦點和好萊塢的故事。今天，隨著中國本土資本市場的發展，30年前的美國並購大戰也將會在中國重演。兩年來，幾乎全球最為重要的私募股權投資基金，包括KKR、凱雷等都兵臨城下，雲集在中國市場週圍，窺測並觊觎著尚在初啼的中國公司控制權市場。

　　中國市場上的公司控制權大體上經歷了三個階段。首先就是創立上市公司時期的國有控股階段，通過國有股和法人股不得流通的契約，所有上市公司都牢牢把握在國有企業手中。即便是控制權轉移也不過是上級主管部門的分工而已，並沒有實質性的價值變化。市場投資者關心上市公司的股東出身和比例結構用以判斷政策優惠程度。部委、地區或產業的壟斷程度、政策關懷力度、對外開放的特權等指標就是第一批投資者進退操盤的依據，即所謂的市場基本面分析。

　　20世紀90年代中期，法人股的分化與轉讓導致第二階段公司控制權變化。所謂高科技、民營機制、註冊地變更（脫離政府約束的概念）、更換主營業務、提升產業以及外資入股等都成為新的噱頭，當然多數公司也的確達到了目的。我們的投資者群體因此也有了對公司控制權進行技術分析的機會。

　　今天的股權分置改革給了我們第三次重要的公司控制權重組的歷史機遇。我們如何把握，是否就可以如同西方市場一樣照貓畫虎地推進呢？好像又不能。差別何在？需要哪些條件？這些問題恐怕不能簡單說清，需要多方面專家的讨論。但以我多年的體驗，這是個有重要意義的劃分。即本土資本市場的建立是制度安排，政府政策主導歷史。沒有政策的決斷，我們可能還要晚上N年才能以股權分置的妥協來取得資本市場的破土誕生。同樣基於政策的決斷，我們才能在短時間低成本地實現全流通，從而彻底擺脫各種既得利益群體對政府長期惡意綁架。到此，我們的資本市場才能參考國際標準，真正考慮塑造資本市場的主體上市公司了。公司控制權的爭奪與運用是資本市場的主題，企業家主導過程。它是實現公司治理、公司價值、資源配置、股東利益和社會責任等全部要素的操作過程。我認為，應當從下面這樣一些角度關註全流通後的公司控制權市場。

　　第一，政府和國有企業對資本市場的整體控制度降低。全流通造就的新一代股東群體將是巨大的壓力集團，他們既有長期煎熬在股市中的經驗豐富的股民，還有在觊觎渴望中的能量更大的市場化企業次級股東，他們將共同迫使國有股東用企業語言講話，用企業方式經營。同樣，日益複雜的所有權體制和國際投資團體的進入，也迫使政府政策必須從國有企業的"家規"提升到恪守公共治理框架的"國法"，這是歷史進步。國有股東從管理層面後退，政府的政策將會更加公共化。市場多方力量的彼此博弈行為將使我們習以為常的政府調控手段的效果複雜化，甚至會適得其反。這對政府管制、市場分析和投資者戰略都是新的局面，因而，泛泛地談牛市時代到來，恐怕還不足以忽悠新一代股民。

　　

本文摘自《高收益債券與槓桿收購》

---

　　 運用資本市場工具進行企業並購重組，進而推進經濟結構調整是中國面對全球經濟競爭必然面對的事實。本書從槓桿收購革命與垃圾債券創新、融資環境與金融監管入手，圍繞市場需求引出槓桿收購及垃圾債券發展狀況、應用原理、產生動因及財富效應，並在此基础上對槓桿收購交易結構設計，垃圾債券融資方案等進行了研究。