高收益債券的市場化才是機會（序言一）

　　2012年年初，全國金融工作會議之後，證監會負責人明確提出推動中國的高收益債券市場，上海證券交易所也做了相應的技術準備。在資本市場長期低迷和中小企業融資形勢日益嚴峻的環境下，這一舉措立即得到了市場的高度關註。盡管中國市場從來沒有過公司債券的市場發行和交易的條件，但長期將高收益債券妖魔化的傳說對於傳媒界和學術界還是很有影響的。於是，各種專家意見此起彼伏，或者諄諄告誡政府和老百姓這種債券的風險巨大，要理性對待，或者為監管出謀劃策，力圖將高收益債券格式化為一個受到嚴格監管的普通工具。

　　其實，十多年前市場人士已經開始不斷地呼籲並創新各種準高收益的債券和權證了，只是基於市場發展的步伐和經濟調控的節奏，這些債券和權益工具大多是由地方政府支援的，僅作為試驗產品短期交易，未能形成穩定工具。大約在2006年，中國並購公會還應邀專門安排了王巍、朱民（時任中國銀行行長助理，現國際貨幣基金組織副總裁）、王東明（中信證券董事長）等到中央銀行為幾位負責人和十幾位相關司局長舉辦了一次"槓桿收購和高收益債券"的講座，獲得了高度評價。根據吳曉靈副行長的建議，我專門編撰了《槓桿收購與垃圾債券:中國機會》一書。不久後的美國次貸危機導致全球經濟陷於低迷，中國的公司債券市場也延緩了發展進程。

　　2007年和2008年，我兩次應邀參加米爾肯研究院主辦的全球經濟論壇並擔任論壇嘉賓，有機會與美國著名的金融家米爾肯見面。米爾肯是活躍在美國20世紀七八十年代的重要金融家，被傳媒稱為"高收益債券大王"，後因六項違規行為被判刑並罰款2億美元，成為傳媒和大衆眼中華爾街罪惡的象徵人物，一時間家喻戶曉。盡管許多同時被起訴的金融巨頭們堅持抗訴多年並最終洗清名譽，但他們的創新能力、個人財富和聲名都無法與米爾肯相比。米爾肯曾歷史性地颠覆了美國主流金融界，只是他不願浪費精力和才智在法律訴訟和民衆怨恨中，在重獲自由後轉身投入教育和醫療領域，重新開始新的人生。今天的米爾肯研究院已經成為最具影響力的全球論壇之一，他本人也被《財富》雜志譽為繼J?P?摩根之後最重要的金融家。

　　2012年3月，我們再次在北京見面，他非常關心中國的高收益債券的設計和市場規則，希望了解中國金融演化的歷史脈絡，並強調高收益債券是一個市場行為，而且要在幾十種金融工具的網路交互作用中才能設計並發揮作用。"沒有什麼是垃圾的，只要有需求，就應當有供給，這才是金融的核心。""我們應當把金融當朋友，不是敵人。""美國的次貸危機不是金融的危機，是不懂金融的危機。"

　　一個月後，我再次拜訪米爾肯研究院，與他和幾位助手在週末輕鬆的氣氛下讨論了金融工具、創新藝術和美國金融的歷史。米爾肯堅定地認為中國經濟的發展是人類的一個奇迹，金融市場將對此發揮決定性的作用，能否建立一個具有市場效率而不是行政效率的金融市場，創新一系列而不是一兩個金融工具，投資教育、醫療和文化而不只是硬體基础設施等，將是非常重要的決定因素。他表示正在考慮給中國和亞洲的讀者寫一本最新的書，但需要一點時間來了解中國。他希望在2012年秋季到中國金融博物館講演，與中國金融界民間人士交流。

　　高收益債券是美國20世紀70年代重要的金融創新之一，面對美國經濟衰退，銀行緊縮貸款，將有限資金投向大型傳統企業和穩定收益客戶，這使得中小創新企業失去資金來源。米爾肯等一批具有創新頭腦的金融家根據新興企業需求，量體裁衣地創造了一系列將股票和債券結合起來的組合工具，將各種投資者與不同創業家聯結起來，同時又創造了提供這些新型工具流通和退出的市場。這些新型金融工具支援的企業都是傳統銀行業不屑一顧的中小創新企業，在主流評級市場上的都是風險較高同時收益也較高的低級債券和股票，因此獲得了"高收益債券"的名分。

　　隨著越來越多的投資者甩開銀行直接通過投資銀行的中介與創業者對接，導致美國在70年代出現金融"脫媒"現象，這成為80年代金融自由化的動力，高收益債券成為最受歡迎的金融工具，米爾肯也因此成了"市場之王"。在90年代後，美國金融界跨業經營的趨勢形成，高收益債券與銀行新產品有更多的融合，單一高收益債券市場趨於平淡，更多的資金轉入創業投資和私募股權投資基金領域。高收益債券引發的融資結構提升為一個更加複雜和龐大的資本市場。

　　公司的資本結構或是融資結構直接影響公司的價值，這是商學院理論，也是現實市場經驗。根據不同的市場環境，選擇不同的債務和股權比例，運用不同的金融工具，這是保證合理配置資本結構、提升公司價值的前提。中國金融市場起步很晚，發展很快，美國百年金融市場的所有工具，我們大體在20年里就全照搬過來了。但是?一個根本的區別是，美國的金融工具是在監管的基础上由投資銀行、企業家和金融家共同讨論設計並交易的，我們的工具則是在監管者的頭腦中設計並要求所有市場參與者必須削足適履地運用。高收益債券這種工具如此高調地自上而下地推動，短期內也不會脫離原有路徑依賴。因此，我們應當抱有積極樂觀的心態，但要警惕行政監管的變形，即更適應監管資本流向的需求，而不是適應資本效益的需求。

　　中國資本市場從一開始便是頂層設計的產物，在與全球經濟接軌的壓力和內部改革的動力下形成獨特的成長軌迹。如同中國經濟規模的迅速提升一樣，中國資本市場迅速進入全球重要市場的事實，很容易給監管部門和參與者以自信，使他們誤以為可以通過行政力量來左右資本市場的需求和供給，可以隨心所欲地引進和制造金融工具和調整金融結構。金融資源分配的需求和監管的需求比市場的需求更重要，這是非常危險的。高收益市場的開發能否沿著市場推動的路徑前行值得關註，其中價格信號是最重要的指標。如果監管行為扭曲了市場利率和不同工具的匹配比例，不能由供求雙方自主決定，這種基於穩定市場的管制將瓦解高收益債券的真正作用。

　　2012年國務院決定啟動溫州金融改革的試點，這是一個積極的市場方向。筆者多年來一直推動溫州民間金融市場，高收益債券可以是一個重要手段，希望本書能給民間金融家以啟發。

王巍

萬盟並購

2012年4月22日

　　

本文摘自《高收益債券與槓桿收購》

　　運用資本市場工具進行企業並購重組，進而推進經濟結構調整是中國面對全球經濟競爭必然面對的事實。本書從槓桿收購革命與垃圾債券創新、融資環境與金融監管入手，圍繞市場需求引出槓桿收購及垃圾債券發展狀況、應用原理、產生動因及財富效應，並在此基础上對槓桿收購交易結構設計，垃圾債券融資方案等進行了研究。