為什麼不是ROIC（3）

　　ROIC在判斷一家企業核心業務的盈利能力時同時考慮股權和債權，這就有效地防止了某些專案借助財務槓桿達到較高的股權投資收益率，不過，有時候考慮一下政府稅收的影響也是必要的。

　　我們以白酒行業幾家龍頭企業為例展開讨論。2008年前3個季度，山西汾酒（600809.SH）的淨資產收益率只有14.03%，而貴州茅台（600519.SH）為29.70%，五糧液(000858.SZ)為14.24%，泸州老窖（000568.SZ）為32.86%(見表2-3)。山西汾酒的ROE不但遠低於貴州茅台和泸州老窖，甚至低於擁有大量超額現金以及有著極大嫌疑通過關聯方式向關聯方輸送利益的五糧液，這除了公司經營方面的因素外，還因為公司淨利潤中有相當大的一部分為少數股東所占有。在這種情況下，ROIC指標有助於投資者判斷山西汾酒的真正盈利能力。

　　山西汾酒的少數股東損益之所以占淨利潤較大的比例，主要是因為上市公司占銷售公司的股權比例過低。熟悉白酒企業的投資者知道，很多企業設立了銷售子公司，將利潤更多地體現在銷售環節（即銷售公司）可以有效地規避消費稅，雖然如此，山西汾酒的消費稅負擔遠比同行重。

　　之所以會出現上述現象，是因為山西汾酒（母公司）向銷售子公司銷售時價格相對較高，使得公司產品的銷售利潤大多體現在了生產環節。2008年上半年，貴州茅台合並報表的酒類產品毛利率為90.43%，母公司報表毛利率為67.35%，兩者相差23.08個百分點；同一時間山西汾酒合並報表酒類產品的毛利率為75.59%，母公司報表毛利率為65.34%，只相差10.24個百分點。

　　正是由於消費稅負擔以及少數股東損益等諸多因素的作用，盡管山西汾酒的毛利率在幾家白酒企業中並不算低，最終淨利潤率（歸屬於母公司所有者的淨利潤/營業收入）卻最低。少數股東損益的影響ROIC可以消除，但對上述消費稅的影響，ROIC也無能為力。從理論上說，山西汾酒可以通過降低（母公司）在生產環節方面的售價減少消費稅的負擔，因此，其核心產品的盈利能力要強於報表所顯示的水平。當然，也很有可能山西汾酒目前的稅負水平是公司本身不能左右的，如果是那樣，則又是對我們前面所述企業業務的高盈利能力未必能轉化為投資者收益的又一例證。

　　好的財務指標能夠為投資者提供分析的思路和線索，卻並不能代替對企業的深度分析，ROIC也是如此。對投資者來說，發現高ROIC的上市公司固然不錯，不過如果這種高ROIC（在不增加風險的情況下）能夠轉化成高ROE就更好了。

　　2009年，五糧液的淨資產收益率為22.73%，比2007年提高了7.38個百分點。這主要是因為公司的淨利潤率從20.10%提高到了31.15%，2009年度，公司通過收購集團公司酒類相關資產及設立酒類銷售公司等重大措施解決了大部分關聯交易，這實為投資者的幸事。

　　因此，我傾向於像巴菲特那樣在選擇可投資的對象時，先尋找高淨資產收益率的上市公司，然後剔除掉其中負債率高的公司，而不是直接尋找高ROIC的公司，找到後卻發現有些公司的ROE不理想甚至預計其長時間以後也還不理想。

本文摘自《價值投資，從看懂財報開始》

---

　　 本書的主要目標是說明投資者弄清楚如何活用財務指標和怎樣看透會計數字。作者根據大量真實的上市公司公開財報數據，詳細講解了盈利能力、淨資產收益率、營業利潤率、償債能力、毛利率、利息保障倍數等財務指標的計算、應用和分析重點。書中還結合具體例子，示範了如何客觀看待各類會計數字，做出恰當的投資決策。