3.1　香港地產“泡沫”形成的原因

    1994年初，著名的美國摩根斯坦利公司已發表研究報告指出：香港地產市道的“泡沫”正漸漸形成，雖無即時爆破的危機，但要提防兩種可能：一是某些事件或環境令香港經濟急轉直下，又或引起極大的政治或經濟不安，二是利率突然飆升。
    不過，當時該研究報告仍認為：香港地產市道最可能出現的情況，是“泡沫”慢慢洩氣。結果，從1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列壓抑樓價措施以及美國連續7次調高息率等因素的影響下，香港樓市曾一度進入調整期，住宅樓價約下跌三成。不過，自1995年第四季度起，香港地產市道再度從谷底回升。到1996年第四季度，市場掀起豪華住宅炒風，價格急升，並帶動中小型住宅樓宇價格大幅上升。踏入1997年，香港的“回歸因素”被迅速炒起，樓價在此因素推動下短短半年內再大幅上升3成至5成，並形成空前炽熱的投機炒賣風潮。在樓價的帶動下，香港股市也從1995年初的低位止跌回升，恒生指數從1995年初的6967.93點大幅上升到1996年底的13203.44點，升幅達89.5%。1997年香港股市繼續大幅攀升，恒生指數於8月7日創下16673.27點的歷史高位，比年初再飆升26.3%。其間，紅籌股掀起炒賣狂潮，北京控股的超額認購倍數高達1000倍，光大控股的市盈率亦高達1000倍，已達到極不合理的地步。
    踏入90年代以來，在多種複雜因素的推動下，香港的地產、樓市大幅飆升，拉動香港股市的大幅上漲，地產、股市的異常繁榮又刺激銀行金融業的空前景氣，形成港元資產的急速膨脹，進而產生整個經濟中的泡沫成分。香港經濟中的這種“大起”，實際上已為1997年第四季度以後經濟的“大落”埋下伏線。
    整體而言，導致地產“泡沫”形成的原因主要有：
    （1）香港房地產市場供求嚴重失衡。從供應看，自1985年香港進入過渡時期以後，受到中英兩國簽署的《聯合聲明》附件三的制約，香港政府每年賣地不得超過50公頃，這項規定對香港的土地供應產生深遠的影響。在實際執行中，中英土地委員會也觀察到50公頃批地上限的問題，因此在執行初期已有彈性放寬。如1985/1986年度放寬至58公頃，1986/1987年度放寬至55公頃。不過，前者包括批予和記黃埔集團用以興建葵湧貨櫃碼頭的海床28公頃，後者亦包括作為貨櫃碼頭後勤使用的海床3.5公頃，可見放寬的幅度不但很小，而且更只是針對特定的發展工程而制訂。及至1994年，土地供應已明顯短缺，中英土地委員會才有限度放寬供應，其中，僅1997年上半年的土地供應量已超過50公頃。〔17〕（見表5.7）
    香港的土地供應中，住宅土地的供應尤其嚴重不足。從表5.7看，1995年以後放寬的土地供應中，絕大部分是住宅用地，以彌補過去多年的嚴重短缺。然而，一般而言，從土地拍賣到建成樓宇出售通常需時3年，因而1995年增加的住宅用地要到1998年才能在市場發揮調節需求的作用。換言之，這段時期香港住宅市場的供應仍相當緊缺。而期間港府的公屋建設又因長遠房屋策略的實施而長期滞後，趕不上需求。
    從需求看，90年代以來香港人口增加速度遠遠超過港府原來的估計，截至1996年中，香港人口總數已達631萬，按照港府1992年時的估計，這將是2006年以後才達到的數字。由於人口的急增，香港的住戶數目從1991年的1582000增加到1996年的1856000，其中約78%的增幅是基於13%的人口增長，主要源於中國內地的合法移民和海外勞工的湧入，以及較早期移民海外人士的回流。此外，住戶的平均人數也趨下降，從1991年的平均每戶3.4人下降到1996年的3.3人（見表5.8），這也加速了住戶數目的增加。這一時期，新落成住宅供應量明顯未能追上新增住戶數目。據統計，1991年至1996年期間，新落成住宅單位共163164個，而新增住戶數目則達273176戶，前者只及後者的6成。90年代中期，港府發現住宅樓宇供應嚴重短缺之後並未能即時採取有效措施，致使樓宇供求出現嚴重失衡狀況。
    （2）香港地產業逐漸形成經營高度集中的局面。在香港特定的土地管理制度下，經過多年的競爭與發展，香港地產業已逐漸形成經營高度集中的局面，為數約十數個大型地產發展商控制了香港地產市場的絕大部分份額。根據香港政府的統計，以樓面總面積計算，從事地產發展的最大規模10家集團〔18〕在1994年至1996年的市場占有率分別是52%、56%和63%，其中，在住宅樓宇市場的占有率更分別高達60%、63%和76%，數字顯示這種經營集中性的趨勢有日漸明顯之勢。（見表5.9）
    這種經營集中性在香港新落成住宅市場中表現得更明顯。根據香港消費者委員會在1996年7月發表的調查報告《香港私人住宅物業市場：“安得廣廈千萬間？”》，1991年至1994年間香港最大規模的11家地產發展商合共建成的樓宇住宅單位，占每年私人房屋單位總數的60%至80%，以住宅樓面面積計他們所占的相當於樓面總面積的63%至89%。其中，首5名地產發展商?年興建的住宅單位約占總供應量的51%至71%，而在這51%至71%的供應量中，首3名地產發展商約占去75%。（見表5.10，5.11）〔19〕這些調查數據顯示了香港新落成私人住宅樓宇市場的高度集中性。
    根據香港消費者委員會的調查，香港雖然沒有法律障礙，阻止任何人士加入樓市成為地產發展商，但是，新經營者進入地產發展市場與原有大地產商競爭時，卻面對著有限的土地供應、高昂的地價、高財務成本、較弱的議價能力等一系列不利因素。因此，香港的地產市場不算屬於具高度“競爭威脅”〔20〕的市場，自1981年以來，沒有新的大型地產商能夠打入市場（這是指有能力每年供應量達5%或以上的新私人住宅樓宇發展商）。〔21〕
    香港消費者委員會在研究1990年至1995年間將軍澳、馬鞍山、藍田3個地區新落成住宅樓盤的銷售情況，發現大地產商的市場行為有兩個特點：一是樓盤的開售時間各不相叠，二是樓宇單位分成小批推出。消委會的研究報告認為：“這種供應樓盤的方法，會減少消費者的選擇，推高了樓價，及減低消費者比價的機會。”對於有發展商稱這種方法“實際上是發展商之間激烈競爭的結果”，該研究報告認為：“這種激烈的競爭最有可能是市場結構的結果（市場由少數參與者占大比數的市場比率，又稱寡頭壟斷〔Oligopoly〕）。若如此，這反映市場上的不完全競爭（ImperfectMarketCompetition），市場上缺乏‘完全競爭’，並不符合消費者的最佳利益”。〔22〕
    香港消費者委員會在研究中還發現，由發展商持有的新落成住宅樓宇單位的長期空置率（建成後兩年的單位）較市場整體空置率為高。1995年的數據顯示該年新落成的單位，有11%仍在發展商手中，而整體市場的樓宇總空置率為4%。此外，數據顯示，1994年1月至1996年5月，經政府批出銷售樓花許可的住宅樓盤有57個，可提供的住宅單位共4萬多個，但截至1996年5月，只有40%在市面推出，其餘60%的單位或是未曾推出，或留作內部認購。消委會研究報告認為：“這種情況很少會在高度競爭的市場出現。”〔23〕
    由此可見，經營的高度集中、市場的低度競爭威脅、價格歧視的存在，以及部分地產商囤積樓宇牟利等等因素，都加劇了樓宇供求的不平衡。
    （3）因美國減息，大量資金湧向地產市場而形成的“資產通脹”。從1989年6月到1994年3月期間，美國因經濟衰退或不景氣連續多次宣佈減息，最優惠利率從11厘減至6厘，香港因受制於港元聯繫率制被迫跟隨減息，期間香港通脹高企，形成銀行負利率時期。在負利率環境下，大量資金從銀行體系流入地產、股票市場，大幅推高地產、股票價格，形成“資產通貨膨脹”。
    1994年4月以後，負利率因素開始消失，港府採取一系列措施壓抑樓價，樓市一度進入調整期。但是，港府未能抓緊時機及時增加土地供應和公屋數量，造成兩三年後樓宇供應量的減少。及至踏入1997年，投資者將“九七”回歸從負面因素轉而視為正面因素，預期“九七”後香港經濟將進入一個新發展時期，因而紛紛入市投資。期間有大量內地資金亦從不同渠道流入香港，進入地產市場。這一時期，樓宇已從居住用途轉變為投資工具，而且被視為一種看漲的投資工具。大量資金的投機加劇了供求失衡。

本文摘自《香港地產業百年》

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　　在任何國家、任何城市里，房地產業都占有極為重要的地位。它的盛衰，牽涉到大批關聯的行業，左右經濟的升降；反過來，經濟的情況對房地產也會起決定性的作用。而且，房地產的起跌也與居民的生活素質息息相關。香港也是同樣情況。　　自開埠以來，香港的房地產已經歷了不少的起落，也取得了很多成果和寶貴經驗。前事不忘，後事之師。我們在工作上與房地產業有關聯的人士及樓房使用者，都可以從馮邦彥教授的傑作《香港地產業百年》里窺見和領會到許多珍貴的資料與指引，協助我們預測及面對未來的轉變。