1.2　港元聯繫匯率制度的運作方式（2）

    港元聯繫匯率制度從學術上講，就是“貨幣發行局制度”（Currency Board System）。該制度起源於英國殖民地時代，歷史上第一個貨幣發行局是1849年在非洲毛里求斯建立的。作為殖民地經濟的一部分，貨幣局制度曾被英、法、葡等國的殖民地和保護地廣泛採用，盛行了一個多世紀。二次大戰後。隨著殖民地時代的結束以及政府積極干預經濟的盛行，貨幣局制度逐漸被中央銀行的貨幣發行制度所取代。1983年香港聯繫匯率制度的實施，可以說標志著貨幣局制度在1980年代以後的复興（見表5.3）。
    表5.3貨幣局制度在全球的實施概況
    國家/地區實施年份基準貨幣
    福克蘭群島1899英鎊
    百慕大1915美元
    直佈羅陀1927英鎊
    法羅群島1940丹麥克朗
    文萊1967新加坡元
    開曼群島1972美元國家/地區實施年份基準貨幣
    香港1983美元
    阿根廷1991美元
    愛沙尼亞1992德國馬克
    立陶宛1994美元
    保加利亞1997德國馬克
    資料來源： 國際貨幣基金組織（IMF）
    在貨幣局制度中，貨幣局代替中央銀行發行貨幣，並隨時準備按照既定匯率進行本幣與儲備貨幣之間的交換。與以中央銀行為中心的貨幣制度相比，貨幣局制度主要有以下兩個重要特徵：
    (1) 本國（地區）的法定貨幣不是由中央銀行發行的，而是由一獨立的貨幣發行局發行的，該貨幣局本身不行使無論是中央銀行（除發钞外）或商業銀行的任何職能。
    (2) 這種法定貨幣的發行必須有100%的外匯儲備作保證，它必須與一個可以作為國際儲備的基準貨幣，按照一個事先約定的固定匯率進行雙向無條件兌換。因此，法定貨幣的供應量基本上是由本地國際收支狀況和內部經濟規模來決定的。而在中央銀行制度下，政府和商業銀行都可通過向中央銀行借款發放貨幣，不受外匯儲備的限制。因此，中央銀行在制訂貨幣信貸政策時，其自由度要比貨幣局大得多，如中央銀行可以控制本國利率，可以充當“最後貸款人”的角色，並向政府提供貸款，而貨幣局卻沒有這些功能。
    在貨幣局制度下，維持與穩定本幣與基準貨幣的固定匯率有兩個內在的自我調節機制，其運作方式與金本位制類似，只是基準貨幣代替了黃金。其一是所謂的黃金移動機制（Specie flow Mechanism），即康迪倫—休谟（Cantillon Hume）機制。這一機制的運作方式是： 假如本幣受狙擊或資本流出致使外匯減少，貨幣局將被迫收縮本幣發行，從而導致基準貨幣減少，進而使貨幣供應量減少。貨幣供應量減少的結果是利率上升，物價下降，最終達到穩定匯率的目的。其二是銀行間的套利和競爭，其運作方式與“黃金輸出入點”（Gold Points）相似。在金本位制下，匯率的波動不會很大，否則經濟單位將輸出黃金以平衡對外帳戶。在貨幣局制度下，銀行間的套戥和競爭將會使得市場匯率趨向官定匯率。〔2〕
    例如，當外匯市場上港元對美元的匯率升至7.8以上，並且偏離幅度大於交易成本時，發钞銀行就會用港元現钞以7.8的匯率向外匯基金兌換美元，然後在市場賣出美元，從中賺取差價獲利。這樣，港元現钞回籠使港元供應減少，港元利率上升，從而使市場匯率回落至聯繫匯率水平。相反，當港元對美元的匯率降至7.8以下，並且偏離幅度也大於交易成本時，發钞銀行將在外匯市場購買美元，然後以7.8的匯率轉售給外匯基金。結果，港元供應增加，港元利率下跌，市場匯率上升至聯繫匯率水平。聯繫匯率制度創始人祁連活（John Greenwood）就認為：“這個機制的妙處就在於它是自動調節的。”〔3〕
    值得指出的是，在典型的貨幣局制度下，上述兩個調節機制是自動的、持續的，不須政府採取任何干預行動。而在中央銀行的制度下，匯率的維持與穩定主要由中央銀行通過公開市場操作進行。
    香港的聯繫匯率制度可以說是貨幣局制度的變種，它與傳統的殖民地貨幣局制度存在兩個重要區別： 一是在這種制度下，港幣由兩家發钞銀行發行，而非由貨幣發行局發行；二是100%的外匯發行準備的規定，與其說是法律規定的，不如說是約定俗成。不過，這種制度保留了貨幣發行局制度的精髓。從現代貨幣管理的角度看，該制度的價值是把貨幣發行準備制度及貨幣供應量融入匯率制度之中，從而杜絕了貨幣當局信用發行的可能性，使貨幣供應得以由市場供求決定。

本文摘自《香港金融業百年》

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　　香港金融中心的前世今生　　金融業界的風雲人物,港幣匯率機制形成的軌迹,亞洲金融危機的當代啟示……　　本書從歷史的角度，對一個半世紀以來香港金融業的演變、發展脈絡進行細致的梳理和深入的剖析，從中探索香港金融業發展的一般規律、香港金融制度變遷的路徑依賴，以及1990年代中期以來香港金融業面臨的挑戰和機遇。