個股案例研究：雷丁集團

　　邁克R26;科薩投資的雷丁集團正好屬於暫時陷入“特殊境況”這一類，是科薩反向投資的典型案例，即在別人恐懼時買入。

　　在紐交所上市的雷丁集團，是一家總部在費城的抵押貸款保險（mortgage insurance）公司，在房地產鼎盛時期，公司發展迅猛。截至2006年年底，公司營收為5.82億美元，或每股7美元收益，賬面價值為每股51美元，多年來，該公司以說明他人“實現美國夢”為座右銘。然而，2007年和2008年的房地產泡沫破裂、抵押信用崩潰期間，據新聞報道稱，該公司給股東帶來了巨大損失，搖身變為投資者的噩夢。該公司旗下有一個合資企業，因購買次級抵押品而遭受嚴重損失。另外，抵押貸款保險商MGIC投資公司（紐交所代碼MTG）聲稱要以50億美元收購雷丁集團。2007年中，雷丁的股價已經從70美元跌到了十幾美元。

　　邁克R26;科薩從2007年9月開始關註這只股票。他讀了《巴倫週刊》上一篇詳細描述第三大街基金（Third Avenue Fund）的知名投資人馬丁R26;威特曼收購該公司股票的文章，裡面介紹了馬丁開始時以每股60美元左右的價格購買了2%的流通股，後來又在股價跌到14美元附近時加倍買入，總計持股超過了10%。2007年10月，科薩在13美元左右買了一些雷丁股票。“那時房地產市場還在加速下跌，我買的時候，心情一點也不輕鬆。”科薩說。科薩找來該公司上報證監會的資料，收聽了公司電話會議，從公司網站下載了演示報告。鑒於雷丁是一只金融股，他關註的是以每股有形資產確定的內在價值。2008年夏天，全球經濟陷入困境，金融股全體大跌。引爆大跌的導火索就是“有毒”抵押物和相關證券，這也正是雷丁的主要業務領域，雷丁股價一下子跌到一美元以下。

　　“雷丁是金融危機中最遭人恨的公司之一，”科薩說，“不過，我分析了它的財務報告，盡管公司嚴重受損，仍有很大的安全空間，股價沒理由跌到一美元以下。”他補充道，“損失大概是25%，但趨勢逐漸穩定，每股賬面價值仍有差不多25美元。”下面是科薩2008年7月４日筆記里關於雷丁的一段話：1 470億有效保險（insurance in force）中，只有360億歸在雷丁名下。其中，31億是次級抵押品，大約一半已購買再保險，另有4億已經被拨備。假設次級貸款人明天全部違約（不支付利息），雷丁的賬面損失可達：（310×0.5－4）×0.62＝7.1億美元（稅後，50%再保險率）如果50%的次級貸款人違約，雷丁的賬面損失可達：（560×0.5×0.5－60）×0.62＝5億美元（稅後，50%再保險率）所以，其賬面值為35.14－8.9－6.2＝20美元。

　　假如謝爾曼（Sherman）選擇權被執行的話，還可以再加上幾美元。按照最壞情況估算，雷丁的賬面價值也能達到每股20多美元，於是，在2008年夏天，科薩在0.98～1.55美元的價格區間買入了成千上萬股雷丁股票。科薩慶幸的是，恐慌的華爾街沒留意到一個事實—雷丁的擔保業務幾乎都是非抵押擔保債務憑證（CDO）。科薩說：“很多這類企業沒有多元化的業務，但是雷丁不一樣，它的擔保業務與房產完全無關，其投資組合是市政債券，它的業務是多元化的。”科薩並沒有持有雷丁股票很久。當2008年9月股價快速反彈到6美元以上時，他賣出了一部分，之後，該股在2008年年底和2009年年初又跌回3美元以下，科薩買入更多該股。2009年秋，他賣掉了大部分雷丁股票，那時信貸市場已經穩定下來，該股價上漲到12美元。

本文摘自《身邊的巴菲特》

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