股權分置的前生今世（4）

　　國有上市公司要建立適應市場經濟要求的新型國有資產管理的模式，就應該在這些大的方面有一個清楚的界定，然後再一步一步地細化，最終建立起符合投資者利益、市場經濟要求、企業發展規律的管理制度。如果國有控股上市公司將包括監管制度、內控制度和約束制度在內的管理制度與法律制度都改革後，那麼在全流通模式下，在個人股東占大多數的情況下，決策上和機制上的問題就都能得到相對順畅的解決。

　　股權分置改革是按照中央和國務院確定的“統一組織，分散決策”的基本原則在進行。但具體到每一個企業，該怎樣去解決股權分置的問題？這需要兼顧股市發展過程中的歷史遺留問題，經過流通股東和非流通股東的互相商議，最終可由股東大會來投票決定採用什麼方式。目前看來，小股東認為非流通股東應該給流通股東適當的補貼，因為在當初的股票上市和交易中，由於明確了國有股是不可流通的，公共股東實際上是以比較高的溢價去購買所持股份的；現在，原先約定不可流通的國有股要流通了，公共股東就認為當時的出價不合理，非流通股東需要支付一定的對價來獲取流通權。基本上，這個分析具有一定的合理性。

　　但是對價多少才算合適呢？這裡面既有歷史的因素，也有未來的因素。對價在某種意義上講是一種期權，是對未來的預期。有較大增長潛力的企業，如果按照歷史原因來支付對價，是不是也會給流通股東的未來收益帶來損害？濒臨破產的企業，沒有增長前景的企業，即使現在的對價再高，也不見得是合理的。對價的多少之所以不好決定，在於股票有未來收益的問題。沒有人可以通過統計方法把未來收益準確計算出來，所以筆者覺得讨論誰的對價合理，誰的不合理，都缺乏科學的依據，唯一可行的是，在現有的狀況下，根據普遍認可的估計來確定對價。

　　國有股權也好，個人股權也好，如果一旦在法律上成為可流通股權，就必須要受到市場流通機制的監督和管理，所以在這個意義上，股權分置改革在中國的資本市場改革中是一個根本性的改革。過去我們沒有人說國有股權不可以流通，但是也沒有人說國有股權可以流通，但是，如果大家都不說的話，改革就永遠處於停滯不前的狀態。現在找到了一種機制，找到了一種方法，可以讓國有股權進行流通，可以按照市場經濟的要求來約束國有股權，這就是一個進步。

　　2005年6月，中信證券股權分置改革投資者溝通會在上海召開。中小股東與中信證券總經理就對價等問題展開激烈爭論

　　股權分置改革之後的股票市場，是不是立刻就會好起來？那倒不一定。股權分置的問題並不是中國股市問題的全部。很多的民營企業並沒有股權分置的問題，但是在市場法制不健全的情況下，也會出現問題，比如在約束機制不強的股票市場上，高管可以堂而皇之地用合法的憑證把錢拿走。最典型的例子當屬德隆、託普等掏空上市公司的民營公司大股東。

　　股票市場的發展好壞會受到多方面的影響，其中最重要的就是來自經濟增長週期的影響。從理論上講，一個國家的經濟增長週期好，股票市場就應該是好的。但是，在當前的中國，有很好的經濟增長，可是股票市場卻不好。那是因為，經濟增長的好處未能通過上市公司這個載體表現出來。任何投資者投資於股票，所圖的無非是紅利或者價差（即資本增值）。在一個正常的股票市場上，紅利對股票市場的影響是很小的，主要的吸引力體現在價差方面。現在中國股市的問題是：第一，股民得不到紅利，因為大量的上市公司在虧損，資產甚至還被“圈”走；第二，整體股價在下跌，股民得不到資本增值，由於人為操縱的因素，股市中的股票價格的高低已經不能真實地反映出可流通資產的價值。如果得不到股票增值和紅利所帶來的資本收益，投資者就只有選擇離開股票市場。

　　2005年9月，深圳證券交易所召開股權分置改革動員大會

　　為了讓中國的股市重新活躍起來，就需要提高市場的信心，需要提高上市公司的透明度。為此，我們需要進行一系列的改革，包括財務制度的改革、信息披露制度的改革，當然還有誠信責任體制的建立。其中筆者要特別強調一下，建立起對高管人員誠信品格的約束機制，是建立一個完善的股票市場的核心要素。

　　解決了股權分置的問題只是約束了國有股東，還有更多的私人股東也需要約束。我記得美國的立法者在擬定證券法案時的基本哲理：在股票市場上永遠沒有天使。因為沒有天使所以才要有1933年的《聯邦證券法》和1934年的《證券交易法》。馬克思曾經說過，一旦有適當的利潤，資本就大膽起來。如果有10%的利潤，它就能保證到處被使用；有20%的利潤，它就活躍起來；有50%的利潤，它就铤而走險；為了100%的利潤，它就敢踐踏一切人間法律；有300%的利潤，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險。所以，在股?上一定需要監管者，還需要參與者，需要會計師和律師作為市場上的第三方，即中介機構，來維護信息的真實性。

　　要在中國建立起新型資本市場，最重要的還是要建立起能夠符合市場化要求的、保護投資人利益的、規範大股東行為的一整套的法律制度。邁出了股權分置改革的步伐，我們只是邁出了建立新興資本市場的第一步，還需要走讓新興資本市場進行轉軌的第二步。畢竟，新興資本市場的核心不在於新興，而在於轉軌。所以，股權分置改革的完成只是為下一步要做的其他改革打通了關節。

本文摘自《看多中國》

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　　 本書首先是一部記錄中國股市歷史的著作，作者以親身經歷回顧了中國股市建立之初的重大歷史事件，從監管決策視角展示了中國資本市場的發展歷程。2008年全球經濟危機後，中國資本市場及金融體系遇到了前所未有的機遇與挑戰，作者通過長期跟蹤分析西方金融危機的成因，結合豐富的實務經驗，提出了中國金融崛起和開放戰略的獨到見解。論點新穎，角度獨特。本書首次梳理了大量珍貴的歷史資料，使廣大投資者和金融從業人員對我國資本市場的歷史和金融開放戰略有更全面準確的判斷。