第10節：資本故事(6)

　　對比這兩種收益方式，我們應當註意到二者之間固有的緊張關係。

　　對於公司的所有者（股權收益人）來說，他冒的風險越大，能得到的潛在收益就越高。問題是，風險、波動和債務三者之間存在著直接的正相關，以至於股權收益人願意接受更大的波動性、更高的債務水平從而獲得更多的收益，而這樣卻容易導致更高的風險。 一般來說，常規做法是，股權收益的所有者要負責企業的日常管理工作，並制定關乎企業未來的關鍵性的業務決策。當然，股權收益人和債權收益人都希望企業獲得更高的企業價值。

　　更為重要的一點是，對於公司既定的預期企業價值來說，股權收益人比債權收益人更希望增加預期企業價值的波動或變化。 下文將論證這一點。

　　股權收益人所冒的風險越大，獲得的預期回報就越高。企業運營帶來的風險越高，反而增加了股權收益的預期值。對於股權收益人來說，企業價值的波動（或變化）是件好事，因此，股權持有人總是希望企業價值的波動來得更猛烈。下面通過一則簡單的數例來說明股權持有人寧願企業價值有更多的而不是更少的變化（或波動）。

　　基於上文所舉例子中的信息，在公司生涯的"第一天"，公司就有了50,000美金的企業價值，同時也有50,000美金的債務，當我們完全靠債務為企業籌集資金時，企業的資產價值等於零。（計算公式很簡單，即是上文提到的EV=EQ+ED).

　　如果股權持有人面臨這樣的抉擇：(a) 有50%的可能性企業價值為75,000美金，還有50%的可能性企業價值為25,000美金，或者（b）有50%的可能性企業價值為100,000美金, 與之相對的是有50% 的可能性企業價值為零（0美金），那麼股權持有人將會怎麼下賭註呢？

　　記住，不管在哪一種情況中，公司的預期企業價值皆為50,000美金，因此他必將選擇能給他帶來更多賺錢機會的那種情況。於是，問題的答案便是，股權收益人將選擇後一種選項，即選項(b)，因為在這種情況下股權收益的預期值為25,000美金，而在前一種情況下，即選項(a)中，股權收益的預期值只有12,500美金。

　　我們是怎樣推算出這些數字的呢？

　　公司的價值會或升或降。根據第一種情況所說，在一年的時間裡，公司的價值可能是75,000美金（有50%的可能性），也可能是25,000美金（也是50%的可能性）。如果公司停止運營時的價值是75,000美金，其負債為50,000美金，那麼公司的股權價值就是25,000美金。類似的，如果公司停止運營時的價值是25,000美金，其債務仍然是50,000美金，那麼公司將因為資不抵債而實際破產，這也就意味著公司的股權價值為零。記住，這兩種情況會發生的可能性各為50%；因此，全部預期股權價值的計算必須把這些概率考慮在內，計算公式為（（25,000美金×50%）+（0美金×50%））=12,500美金的預期股權價值。

　　然而，尚有另外一種足以改變股權持有人看法的情況存在。如前所述，在另外一種情況中，有50% 的可能性公司在停止運營時的價值為100,000美金，還有50%的可能性公司破產，一文不名。運用先前的公式進行計算，假定公司的債務仍然是50,000美金並且必須償付（即債權收益人優先受償），如果公司停止運營時的價值是100,000美金，那麼公司的股權從"第一天"的0美金上漲到了50,000美金。另一方面，如果公司（企業）價值驟降到零，那麼這未償付的50,000美金的債務意味著股權持有人將空手離去。但是如果將概率（把每一種情況發生的可能性考慮進去）加入公式的運算中，那麼公司的總體預期股權價值就等於25,000美金（即（50,000美金×50%）+（0美金×50%））。

　　這個分析告訴我們，股權持有人更願意投註企業價值波動較大的情境，因為對他來說上升的空間更大，但是這沒有考慮到債權收益人的利益（註意，在選項(b)中，企業價值的波動越大，債權收益人拿不回錢的風險也就越大）。

　　顯然，股權持有人和債權收益人都希望企業價值上漲，因此他們的目標是一致的。但是，股權收益人更樂於在企業價值有較大波動變化的情況下進行經營，亦即是更樂於下更大的賭註。在預期收益或資產價值的回報一定的情況下，企業價值回報的波動性越大，股權收益的預期值將會越高。也就是說，債權收益人的預期價值等於預期企業價值減去預期股權收益。當然，如前所述，由於股權收益人擁有的是看漲期權，而債權收益人擁有的是看跌期權，所以債權收益人與股權收益人對待企業價值波動的立場正好相反。

　　由此我們很容易發現，如果企業價值的變化有利於股權持有人，那麼它必將不利於債權收益人。就我們所說的這兩種情況而言，債權收益人會偏愛第一種情況，即公司最終只獲得12,500美金企業價值的那種情況。債權收益人急切地想拿回他的50,000美金的本金，只要公司能償還他的債務，他對公司到底賺了多少錢基本上漠不關心。當然，如果公司經營良好，他也樂見其成，但是他更希望公司（企業）價值不要有太大的波動，同時也寧願股權持有人?擔更少而非更多的債務。總得來說，他不希望公司冒不必要的風險。

本文摘自《西方迷失之路》

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