對沖基金的操作策略（2）

　　二、對沖基金操作策略的演化過程

　　自第一只對沖基金成立以來，由於經濟環境、金融市場以及投資者需求的變化，對沖基金採用的投資策略一直在演化。

　　最初的對沖策略是同時買進賣出兩種有關聯的資產，如兩家處於同一行業中的公司的股票，目的是“對沖”掉這兩種資產共同的風險，例如行業和市場的風險。這種對沖策略的獲利方式是利用兩種資產的相對波動，一家公司的股票相對於另一家公司的股票上漲的多或者下跌的少，則多頭的獲利大於空頭的虧損，投資者便獲得了一定的利潤。這種被稱為“套利”的投機方式在美國20世紀七八十年代的並購浪潮中達到了頂峰。

　　直至20世紀70年代固定匯率體系崩潰，“對沖”的概念才發生了演化，投資同時買入和賣出兩種有關聯的資產已經不是為了“對沖”共同的風險。由於包括匯率和利率在內的各種國際資產的相對價格開始劇烈地波動，投資者為了獲取更大的收益，他們通過買入和賣出兩種有關聯的資產，制造槓桿效應，在同一個頭寸方向上加倍下註。我們熟知的量子基金和老虎基金就是那個時代的代表。例如，為了放大本幣貶值而帶來的投資收益，投資者在抛空股票的同時賣出抛空股票獲得的本幣。這種策略往往是以宏觀經濟發展方向的判斷為基础的。這種投機方式自20世紀70年代初開始發展，直至20世紀90年代全球貨幣體系再一次大動蕩的時候達到了巅峰。

　　20世紀80後代後期，“對沖”的概念再一次發生了演化。由於金融工程的發展和計算機的普及，大量新的、複雜的金融產品有了一個公認合理的定價方法，因此，在定價模型中應用的假設不同會導致兩種相關資產的價差不同，從而產生套利機會。這使得“對沖”的邏輯發生了變化。因為在此之前，投資者的套利行為僅僅是基於同一種商品在地域上的價差，例如，同一只股票同一時間在不同市場上的交易價格不同。然而，由於定價假設不同而造成的價差往往非常小，可能只是小數點後兩三位數。於是，對沖基金就盡可能地利用槓桿效應把投資資金擴大，以獲取更多的收益。

　　三、對沖基金積極使用投資槓桿

　　對沖基金歷來在使用投資槓桿上都非常積極，這是因為：第一，利用槓桿效應，對沖基金可以放大投資收益規模或者放大利差，以獲得數倍於投資資金的投資效果，提高對沖基金的投資業績；第二，在投資過程中，有些對沖基金需要採取賣空的操作策略，賣空交易之前必須進行融券，在融券的過程中槓桿效應就會發揮作用；第三，很多對沖基金在投資策略運行過程中，往往都需要運用金融衍生工具，而金融衍生品所採取的保證金交易模式，也正是一種槓桿交易，這也為對沖基金提供了槓桿作用。

　　股票市場最簡單的槓桿交易方式是融資融券。融資交易，就是投資者以資金或證券作為抵押，向券商借入資金用於證券買賣，並在約定的期限內償還借款本金和利息；融券交易是投資者以資金或證券作為質押，向券商借入證券賣出，在約定的期限內，買入相同數量和品種的證券歸還券商並支付相應的融券費用。融資融券交易關鍵在於一個“融”字，投資者只需交納一定的保證金，即可進行保證金一定倍數的買賣（買空賣空），這就是融資融券的槓桿效應所在。

　　債券市場也可以運用槓桿方式獲得更高收益，投資方法是，投資者先買入信用債，按照一定折算比例質押入庫後通過正回購拆入資金，然後再次買入信用債，再次質押入庫後做正回購拆入資金，繼續買入信用債。由於回購會到期，投資者需要不斷滾動地進行正回購維持槓桿，如果不想繼續持有債券了，可以要求證券公司將債券出庫，然後賣出以清償此前拆入的回購資金。通過滾動操作放大槓桿，投資者盈利主要在於債券收益率和回購利率的差值。

　　金融衍生產品是指以貨幣、債券、股票等傳統金融產品為基础，以槓桿性的信用交易為特徵的金融產品，通常是指從原生資產派生出來的金融工具。其共同特徵是保證金交易，即只要支付一定比例的保證金就可進行全額交易，而不需實際上的本金轉移。因此，金融衍生品交易具有槓桿效應（見表2-1）。

　　四、對沖基金操作策略的發展趨勢

　　對沖基金操作策略的發展變化是以當前及未來的經濟發展情況以及未來資本市場的政策、演化為基础的。2008年金融危機爆發，投資者不得不重新對世界以及各國的經濟發展模式、金融市場、資本市場的運作及監管方式等重新進行審視和思考，世界範圍內的貨幣政策改革也被列入思考範圍，世界經濟、社會新秩序亟須建立。在新秩序建立過程中，無論是社會秩序還是經濟秩序，都產生了較大規模的波動。此外，社會秩序以及經濟秩序的波動也造成了投資者的恐慌心理，這會進一步導致資產波動率的上升，於是，某些資產可能會出現持續的價格扭曲。在過去的十幾年中，由於房地產市場和股票市場長時期的單邊上揚，宏觀對沖基金逐步淡出了人們的視線。然而，由國際經濟或金融市場新秩序的建立而導致的各國宏觀經濟的不穩定可能會使宏觀因素策略又有了用武之地。此外，採用股票對沖等策略的基金，致力於發掘價格扭曲證券的投資策略，也可能會被對沖基金較多地採用。

　　當前，世界經濟仍然面臨著很大變局，美國和歐盟等主要發達經濟體的經濟持續复蘇，但是新興市場尤其是東南亞國家的經濟陷入僵局，我國國內經濟增速放緩，同時恰逢改革重要關口，市場波動幅度增大以及不確定性增強，這都給相對價值套利策略造成不小的影響，但同時也提供了很多的機會。相對價值套利策略是建立在市場波動的前提下的，只有市場波動並出現相關資產的價格扭曲時，相對價值套利策略才能得以進行，並且價格扭曲的越劇烈，價值回歸的可能性也越大。不過，市場的劇烈波動以及不確定性的增加，也為執行相對價值套利策略帶來了風險。相對價值套利策略一般依賴於歷史數據對金融投資產品建立估值模型，金融產品波動率是其中一項十分重要的數據。在過去，許多對沖基金在建立模型時都假設金融產品歷史數據的波動率能很好地預示未來。然而，在當前金融市場的環境下，這項假設往往是不成立的。當年著名的美國長期資本管理公司就因為錯誤地估計了債券市場和股票市場的波動率，在世界各地持有巨量基於優質債券與高風險債券之間的價差會縮小的套利合約，並在股票波動幅度減小上也下了很大的賭註。之後，長期資本管理公司也是因為該項錯誤的決策而破產，從而被接管。因此，當經濟環境以及資本市場的波動幅度和不確定性增大時，相對價值套利策略的風險可能會增加。

　　

本文摘自《對沖套利》

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　　 進入21世紀以來，經濟全球化的深入發展，既給世界經濟貿易帶來了重大的推動力，也給各國經貿帶來了諸多的不確定因素，使其出現許多新的特點和矛盾。近幾年世界性金融危機不斷出現，持續擾動著市場，導致國內外大宗商品價格、股市、匯市等資本市場跌宕起伏，危機重重，給世界經濟帶來嚴重的沖擊和影響。生產領域創新週期縮短，呈現分散化、多元化、複雜化的特點。在這樣的大環境中，資產管理 者必須具有全球化的視野，創新方法，登高望遠，見遠思深。
　　一直以來，價值投資理念和方法，已被實踐證明是一種有效的投資方法。在價值投資的基础上，我們發展了相對價值投資，也就是對沖套利交易，它是價值投資的延伸。但這種投資理念和投資方法，以往僅僅作為另類的、非主流的姿態在資產管理領域出現。而我們認為，對沖套利交易將成為未來投資界最為成功的交易理念和模式，將為國內外的投資市場、資產管理市場帶來新變化、新氣象，成為最為有效的、穩健的投資模式。