國際對沖基金相關概述（2）

　　五、對沖基金的發展歷程和發展現狀

　　最早的對沖基金是哪一只，這還不確定。在20世紀20年代美國的大牛市時期，這種專門面向富人的投資工具數不勝數。其中最有名的是本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和傑羅姆·紐曼（Jerry Newman）創立的格雷厄姆–紐曼合作（Graham-Newman Partnership）基金。

　　1923年的小說《股市作手回憶錄》在記載傑西·利弗莫爾（Jesse Livermore）的輝煌成就時，描寫了一種被稱為“資產池”的投機工具，這和日後所謂的“對沖基金”在形式和功能上極其相似。在利弗莫爾之前，伯納德 M. 巴魯克（Bernard M.Baruch）也經營過“資產池”，他後來另立門戶，大發其財，被稱為“華爾街孤狼”，還成為一名政治家。

　　2006年，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）在一封致《美國金融博物館》（Museum of American Finance）雜志的信中宣稱，20世紀20年代的格雷厄姆—紐曼合作基金是其所知的最早的對沖基金，但其他基金也有可能更早出現。

　　業界普遍視瓊斯為對沖基金的鼻祖，阿爾弗雷德 W. 瓊斯（Alfred W. Jones）創造了“對沖基金”一詞。瓊斯最初是一個社會學家，後來成為一名記者，再後來才通過金融市場研究和親身實踐成為最早的對沖基金經理人。1949年，瓊斯在《幸福》雜志上發表了《預測的潮流》一文，對戰後當時的金融市場分析方法作出概括和評論，這些方法包括統計分析、概率分析以及交易量/價格比分析等，同時初步提出了“定價偏離”資產的空頭多頭配合理論。兩個月後，瓊斯組織了世界上第一個對沖基金類型的合伙企業，因為公司具有後來對沖基金的經典特徵，所以被認為是世界上第一家對沖基金。瓊斯在投資操作過程中採取了“對沖”的手法，即買入看漲資產，賣空看跌資產，這種手法可以中和市場的總體波動，規避投資風險，他把這種管理市場總體波動的風險敞口的操作稱為“對沖”。而這種資產組合就是對沖基金。瓊斯也是第一位採用資金槓桿和風險分散的對沖投資策略並收取業績報酬的基金經理。1966年，《財富》雜志報道稱，盡管瓊斯收取的管理費高達20%，但是其麾下的基金比最好的共同基金的業績還要好。到了1968年，他已經成立了將近200只對沖基金；1969年，第一只對沖基金領域的基金的基金（FOHF）在日內瓦誕生。

　　在1969～1970年的經濟衰退期和1973～1974年股市崩盤時期，由於剛興起的對沖基金的大多數基金，在20世紀60年代中後期沒有採用多/空的投資策略，而是一味地擴大多頭頭寸，因此股市的下跌給對沖基金業以災難性的打擊，很多早期的基金都損失惨重，紛紛倒閉，對沖基金行業整體管理的資產規模也急劇下降。據報道，美國證券交易委員會（SEC）在1968年年底所調查的28家最大的對沖基金，至20世紀70年代末其管理的資產減少了70%(由於虧損和撤資)，其中有5家關門大吉。規模較小的基金情況則更糟。1973～1974年的股市下跌，再次使對沖基金急劇萎縮。20世紀70年代的衰退時期，對沖基金一度乏人問津，直到20世紀80年代，金融自由化勢頭以及倫敦金融城的“金融大變革”導致日本和北美的金融開放，全球對沖基金才有了比較廣闊的投資機會，得以蓬勃發展，僅1990～2000年的短短10年，就有3 000多個對沖基金在美國與英國出現。

　　20世紀90年代，金融自由化即國際資本流動和金融市場開放為越來越多的人所關註，同時，金融工具日趨成熟和多樣化，全球的金融衍生品市場逐步建立和發展起來，因此，對沖基金行業進入了快速發展的階段，對沖基金的數量以及對沖基金管理的資產規模都有了極大地增長。20世紀90年代的大牛市造就了一批新富階層，對沖基金遍地開花。接下來的10年中，對沖基金的投資策略更加層出不窮，包括信用套利、垃圾債券、固定收益證券、量化投資、多策略投資，等等。

　　新千年對於對沖基金而言沒什麼喜慶。2000年3月，資產規模60億美元的老虎基金宣佈關閉並清盤，而索羅斯的基金這一年在投資科技股的嘗試隨著市場泡沫破裂而失敗，首席投資官明星經理人斯坦利·德魯肯米勒等幾位核心人物也相繼離去。索羅斯宣告金盆洗手，不再從事全球金融市場投資，同時旗下的量子基金、量子新興基金將合並重組為量子慈善基金，採取保守和低風險的投資策略。

　　2002年以來，在投資需求推動下，並伴隨著股票市場回升，對沖基金的資產規模呈現迅速增長，對沖基金再次風靡全球。2004年12月，對沖基金管理的資產規模到達1萬億美元，創下新紀錄。2005年8月，康涅狄格州格林威治成為非官方的對沖基金之都，這里有超過100只對沖基金，管理資產超過1 000億美元，約占全球對沖基金資產的1/10。

　　2001～2006年的5年里，對沖基金的資產從5 640億美元增長到1.43萬億美元，數量從4 500只擴張到12 000只，5年增長率達到200%。2006年年底，對沖基金百強所管理的資產已經從2005年的7 200億美元攀升到1萬億美元，升幅達到驚人的39%。對沖基金的擴張蔓延到全球，100強中有23家位於美國之外。對沖基金的發展速度也遠遠高於共同基金。據美國對沖基金研究公司（HFR）調查統計，截至2006年年末，全球對沖基金管理的資產總額比1996年年末增長了約6倍。而據美國投資公司協會的統計，截至2006年年末，全球共同基金管理的資產總額達21.76萬億美元，比1996年年末增長了257%。盡管全球對沖基金管理的資產總額僅占共同基金管理資產總額的6.6%，規模仍有限，但對沖基金管理的資產總額增長速度已明顯高於共同基金。

　　到了2008年，全球對沖基金持有的資產總額已達1.93萬億美元。然而，2008年的金融危機使對沖基金受到重創，價值縮水，加上某些市場流動性受阻，不少對沖基金開始限制投資者贖回。但是盡管2008年美國對沖基金平均虧損高達18.3%，創下1990年以來的虧損紀錄，卻仍遠遠跑贏美國共同基金。尤其是以索羅斯基金為代表的宏觀對沖基金2008年居然獲得57%的回報，在遭遇史無前例的全球金融危機時充分顯示出對沖基金特有的風險對沖的魅力。2008年美國共同基金虧損40%左右，相當於同期美國股市跌幅。

　　2011年，穩定的資本流入和業績帶來的資本增長也使得對沖基金管理的總資產規模觸底反彈，2012年四季度對沖基金市場得到34億美元淨流入，2012年年度淨流入344億美元，截至2012年年底，全球對沖基金的資產總額已經達到了2.25萬億美元，創下歷史新高。盡管歐債危機以及美國財政懸崖等政治和宏觀經濟的不確定性給2012年的全球金融市場帶來挑戰，但對沖基金的規模和業績都保持了穩定發展。HFRI基金權重綜合指數2012年業績為6.2%，四季度上漲1.3%，而同期股市表現為負。

　　六、對沖基金的收益率

　　由於對沖基金採取對沖的操作手法，所以相對於傳統投資工具具有回報較高和風險較低的特點，對沖基金也因此受到了投資者的青睞。20世紀90年代，宏觀對沖基金風光無限，得到了極大地發展，但是也就是在此時，對沖基金給人們留下了回報高、風險大、投機性強的印象，但是這樣的認識顯然不全面。全球宏觀基金僅僅是對沖基金的一個組成部分，而且從對沖基金的整體表現來看，它的增長相對溫和，而且由於它所採取的策略使得其在增長過程中回撤的幅度較小，增長相對穩定。由道瓊斯和瑞士信貸共同編制的對沖基金指數顯示，全球對沖基金投資的累積表現遠遠超過市場平均表現。從對沖基金指數的走勢來看，對沖基金的表現與市場存在一定的相關性，但相關性弱於普通的股票投資，而且越是在市場低迷的時候，對沖基金投資的相對收益越高。

　　對沖基金的平均收益率高於市場，但是從月度投資收益數據看，對沖基金收益率的波動性遠遠小於市場的整體表現，這也充分證明了對沖基金的投資風險並沒有傳說中的那麼可怕，恰恰相反，它的投資風險甚至低於一般的股票投資，而且越是市場波動較大的時期，對沖基金對於風險控制的能力表現得越突出。

　　根據巴克萊的測算，截至2013年7月，對沖基金的年化收益率為9.49%，高於標普500指數5.08%的收益率（見表1-2)。

　　從波動性的角度看，對沖基金的年化波動率為7.48%，遠好於標普500指數16.09%的年化波動率。對沖基金0.93的Sharpe比率，更是遠遠超越標普500指數的0.16。

　　從回撤的角度看，對沖基金的最大回撤為-21.30%，好於標普500指數的-52.56%。對沖基金0.45的Calmar比率，也遠好於標普500指數的0.10。

　　表1-2中的數據說明對沖基金的業績表現比市場平均水平更加穩健。如果這些數據確實反映了真實情況的話，那麼對沖基金顯然可以成為追求高收益和低風險的大型機構投資者的投資工具。

　　從各類對沖基金表現來看，占主導地位的是固定收益資產為主的相對價值套利策略。HFRI相對價值套利指數2012年上漲10.5%，連續4年為正，全年流入414億美元，達到6 090億美元，成為對沖基金四大策略中最大的一類，自1991年以來第一次在規模上超過股票對沖策略。

　　宏觀對沖基金在2012年業績下滑，HFRI宏觀指數年度下跌了0.4%，系統或量化類的CTA策略表現較弱。HFRI宏觀系統性分散指數2012年下跌2.7%，在貨幣和大宗商品領域損失較大。盡管業績下滑，2012年投資者依然中意於宏觀策略，四季度宏觀策略有16.6億美元淨流入，全年達到103億美元。

　　對沖基金的規模不同，其所採取的投資策略和面向的投資標的也不同，這最終也導致了各個對沖基金的收益出現了大的差異。根據PerTrac的統計，小型對沖基金的投資收益率通常高於大中型對沖基金，不過小型對沖基金投資收益的波動率卻大於大中型對沖基金。

　　同樣，對沖基金成立的年限通常也與其投資表現有著一定的相關性。對沖基金初成立時，基金經理投資風格通常都比較激進，追求高回報率，因此投資表現較好，但收益波動率也較大。隨著投資經驗和投資收益的積累，基金經理不再一味追求高收益，對風險的管理更加重視，投資收益率也相對較低，不過波動率則大為下降。

　　不過，關於對沖基金收益率真實性的爭論從來也沒有停止。20世紀90年代以來，佈朗等人(Brown，Goetzmann，Ibbotson and Ross，1992)、阿克曼等人(Ackermann，McEnally and Ravenserafl，1999)和伯克羅等人(Baquero，Horst and Verbeek，2004)就對沖基金收益率統計中的生存偏向(survivorship bias)問題提出質疑。所謂生存偏向是指一些對沖基金資料庫在計算平均收益率時，剔除了因為不成功而中途解散的對沖基金，只計算那些由於經營較好得以長期生存的基金收益，導致計算出的收益率比真實水平要高。有趣的是，佈朗等人(Brown，Goetzmann and Ibbostson，1999)利用已經解散和仍在運營的對沖基金數據重新測算了行業收益率，並沒有發現收益率被高估的明顯證據。看來，只有對沖基金的經營狀況可以像共同基金一樣透明的時候，這個問題才會有答案。

　　七、對沖基金的投資者結構和地域分佈

　　對沖基金的資金募集渠道多樣，個人投資者方面主要為高淨值個人投資者和家族投資者，機構投資者方面主要為保險公司、捐贈基金以及基金會等。1999～2005年，個人投資者一直是對沖基金最重要的出資人，但是在2007年基金投資對沖基金（即基金的基金）市場份額開始和個人投資者持平。從2008年開始，基金的基金已經超越個人投資者，成為對沖基金最大的出資人。目前，全球對沖基金前5大資金來源分別為組合基金、公共養老保險、捐贈基金、私人養老計劃和基金會。這5類投資者的投資規模占整個對沖基金市場的77%（見圖1-2），而除了私人養老計劃屬於個人投資者外，其他都屬於機構投資者。

　　

本文摘自《對沖套利》

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　　 進入21世紀以來，經濟全球化的深入發展，既給世界經濟貿易帶來了重大的推動力，也給各國經貿帶來了諸多的不確定因素，使其出現許多新的特點和矛盾。近幾年世界性金融危機不斷出現，持續擾動著市場，導致國內外大宗商品價格、股市、匯市等資本市場跌宕起伏，危機重重，給世界經濟帶來嚴重的沖擊和影響。生產領域創新週期縮短，呈現分散化、多元化、複雜化的特點。在這樣的大環境中，資產管理 者必須具有全球化的視野，創新方法，登高望遠，見遠思深。
　　一直以來，價值投資理念和方法，已被實踐證明是一種有效的投資方法。在價值投資的基础上，我們發展了相對價值投資，也就是對沖套利交易，它是價值投資的延伸。但這種投資理念和投資方法，以往僅僅作為另類的、非主流的姿態在資產管理領域出現。而我們認為，對沖套利交易將成為未來投資界最為成功的交易理念和模式，將為國內外的投資市場、資產管理市場帶來新變化、新氣象，成為最為有效的、穩健的投資模式。