對沖基金的操作策略（1）

　　一、對沖基金的策略分類

　　對沖基金的投資策略是建立在金融市場會因為某些因素導致相對價格扭曲的基础上的。理論上認為，在一定的市場條件下，任何兩種相關資產的價格之間的價值差別都是有關聯的，它們之間的價值差異存在有一種正常的關係，即使因為某種原因市場價值差出現異常，市場也必然會通過某種方式使其回歸正常。理論基础的確立也使得市場上出現了很多探尋正常價值的衍生工具定價理論模型，如著名的Black-Scholes 期權定價模型等，通過這些模型，對沖基金經理可以運用大量歷史交易數據，計算確定在充分有效的市場條件下(包括信息完全、無交易成本和投資者的完全理性等)金融資產的交易價格關係，並與實際價格關係進行比較，尋找價值異常，然後針對這一異常進行操作。

　　總體而言，對沖基金的投資策略分為以下幾大類：多/空策略、套利策略、事件驅動策略以及走勢策略。

　　（一）最“古老”的策略——多/空策略

　　多/空策略來源於對沖基金創始人瓊斯。盡管它年代久遠，卻還是今天應用最廣泛的對沖基金投資策略之一。而且，它還可衍生出更為專業化的對沖基金投資策略，例如它是套利策略的基础。

　　多/空策略的基本思想是將基金部分資產買入股票，部分資產賣空股票。買入股票的多頭資產金額經其貝塔（β）系數（衡量股票與市場相關度的系數）調整後形成多頭頭寸，賣空股票的空頭資產金額經其貝塔（β）系數調整後形成空頭頭寸，多頭頭寸與空頭頭寸的差形成全體基金資產的市場頭寸。該市場頭寸可為多頭、空頭或是零，從而調節基金面臨的市場風險。當市場頭寸為零時，多/空策略成為市場中立策略，此時基金的收益與市場波動完全無關。通過調整市場頭寸，或進一步調整組合中股票的種類，可以調節組合所面臨的風險程度以及風險種類。

　　需要註意的是，簡單的資產對沖並不能消除市場風險。例如，如果我們買多房地產股票並賣空同樣資金的醫藥股票，該組合的市場頭寸並非為零，其收益率將同時受房地產闆塊和醫藥闆塊的影響，由於這兩個闆塊與市場的相關度不一樣，其對沖結果將不能使組合消除市場風險。在計算組合的市場頭寸時，一定要註意資產與市場的關係即貝塔（β）系數。只有當組合的綜合貝塔（β）系數為零時，組合才是市場中立。此外，由於股票的貝塔（β）系數是不斷變化的，要維持組合的貝塔（β）系數不變需要不斷地監測市場並對組合進行動態調整。

　　對沖是一把雙刃劍。當基金面臨的市場風險減小時，基金所能享受的股票市場長期向上趨勢所帶來的增值潛力也減小了。除了對沖掉市場風險，我們還可以將基金的其他風險對沖掉，例如，基金面臨的匯率風險、利率風險、某一行業風險等。每當一種風險被對沖掉時，基金經理利用該風險因素來為基金增值的可能性也沒有了。理論上講，一個完全對沖的基金的收益率應該是無風險收益率減去交易成本。因此，在實踐中，基金經理不會把基金的所有風險因素都對沖掉，而只是將自己不能把握的風險因素對沖掉，留下自己有把握的風險因素，在這些風險因素上進行投資決策以獲取超額收益。例如，多/空策略就是將基金經理認為自己不能把握的市場時機風險對沖掉，而只留下基金經理有把握的股票篩選風險來為基金增值。經典的“配對交易”（pair trading），即在同一市場、同一行業中選擇兩支產品、管理、股本結構等各方面都非常近似的股票，在買多一支股票的同時賣空另一支股票，這樣的組合將市場風險、行業風險都對沖掉，只留下兩支股票的個股風險。

　　在交易方面，多/空策略的交易頭寸比單纯的買多、賣空策略要大，因而會帶來更大的交易費用。尤其是，多/空頭寸會隨著其股價漲跌而不斷變化，多/空頭寸的貝塔（β）系數也不斷變化，從而需要不斷地進行動態調整以維持基金的市場頭寸，這會帶來持續不斷的交易成本，而且在市場劇變時還有可能因為交易無法及時進行而使基金的市場頭寸與預期產生較大的偏差，從而帶來額外的損失。

　　（二）最“謹慎”的策略——套利策略

　　在對沖基金中，“套利”是指對兩類相關資產同時進行買入、賣出的反向交易以獲取價差，在交易中一些風險因素被對沖掉，留下的風險因素則是基金超額收益的來源。如果看錯了這些風險因素的走向，就可能給基金帶來損失。本書對一些常用的對沖基金套利策略簡介如下。

　　可轉債套利。可轉債，即在一定條件下可轉換為普通股的債券，其內含價值包括兩部分，一部分是其債券價值，另一部分是其可轉換為普通股的買入期權價值。當一張可轉債發行時，其票面值、票面利率、債券到期期限及轉換率都已確定，影響可轉債價值的不確定因素只有其可轉換股票的股價、股價波動率及無風險利率這三個因素，而其中對可轉債價值影響最大的是其可轉換股票的股價。

　　當可轉債價格被市場低估時，由於影響其價值最大的因素是其可轉換股票的股價，對沖基金採用“買多可轉債/賣空其對應股票”的策略可獲得風險很低的與股價變動無關的穩定回報。該策略的關鍵是找出可轉債與股票二者價格的相關係數，該系數Delta可表示為“可轉債價格變動/（股價變動×轉換率）”，即股價每變動1元，可轉債價格會相應變動。例如，如果Delta為0.8，轉換率為10，那麼股價每增加或減少1元，每張可轉債的價格將隨之增加或減少8元。此時，一個 “買多1張可轉債/賣空8股股票”的對沖組合的價值將保持一個恒定數，不因股價變化而變化。

　　這樣的對沖組合將提供以下收益：①低估的可轉債到期時，其價值必然回歸到其理論價值，為投資組合帶來升值；②可轉債作為債券，在到期前有穩定的債券利息支付；③賣空股票所帶來的現金頭寸也有穩定的利息收入。

　　此外，股價的大幅波動還會為對沖組合帶來額外的收入。由於債券的凸性，Delta在股價升高時會變大，而在股價降低時會變小，因此當股價大幅升高時，可轉債的價值會升得更快，而當股價大幅下跌時，可轉債的價值卻會跌得更慢，從而使投資組合的整體價值最後得到了提升。

　　當然，這樣的對沖組合並非零風險，因為它沒有對沖掉利率風險、債券的信用風險、提前償還風險、突發事件風險等。

　　封閉式基金套利。封閉式基金交易價與其單位淨值間有溢價或折價。當基金交易價格低於基金單位淨值時，通過“買多封閉式基金/賣空基金持有的資產組合”即可獲得風險很低的套利。當基金交易價格高於基金單位淨值時，同理反向操作即可。該策略曾為某些投資者通過在中國香港市場賣空中國股票而在中國內地買多封閉式基金的方式應用於我國證券市場，並取得了良好的收益。

　　封閉式基金套利策略需要隨著封閉式基金的投資組合的變化不斷更新對沖組合，但由於封閉式基金的組合信息只是定期公佈，這給套利組合的動態平衡帶來很大的困難，從而也加大了對沖套利的風險。

　　股票指數套利。股票指數套利基金通過對股票指數期貨及其對應的一籃子證券進行對沖而獲利。在指數宣佈修改其成分股時，也會出現套利機會。經典的套利操作是買多將被加入指數的股票同時賣空指數以對沖掉市場風險，這是因為很多指數基金為了跟蹤指數，在宣佈修改指數成分股時並不能買入將被加入的股票，而要等到指數修改生效的那個交易日才一致買入被加入的股票，這樣會使被加入的股票在被加入指數的當天股價被高估。

　　同樣，通過賣空被剔除的股票並買多指數也可以套利。這些套利都需要精確計算股票與指數間的相關係數並動態平衡對沖組合，同時還要承受其他未被對沖掉的個股風險，如果最終股票的高估或低估程度並不大，套利收益可能會低於交易成本。

　　統計套利基金。統計套利基金又稱數量化套利基金或相對價值套利基金，它們利用數學模型來搜索股票、債券、期權、期貨等各種證券之間系統的或偶然的價格不均衡並從中對沖交易以獲利。它們的投資策略都是市場中立的，即基金收益不受市場波動影響。由於數學模型檢測到的價格不均衡的絕對值都會比較小，即對沖交易盈利值較小，為了加大基金的收益，統計套利基金普遍使用槓桿交易。

　　統計套利基金的數學模型都會利用歷史數據進行檢測並被證明在歷史上是可行並可獲利的，同時，在使用中，使用者還會根據市場情況定期對模型進行修正以保持模型的有效性。有時，市場急劇變化會使得過去成功的模型在新的市場情況下失效，從而導致基金投資損失。長期資本基金(long term capital management)的破產就是一個著名的例子。長期資本基金利用模型檢測全球各個固定收益證券市場的價格不均衡，一旦發現不均衡程度大於模型預測的限度，基金便進行對沖交易以獲利。在初建的幾年，模型非常成功，基金淨資產由1994年建立時的13億美元增長到1998年的70多億美元，期間從來沒有虧損。1998年8月，俄羅斯政府宣佈盧佈貶值並延期償付其135億美元的政府債券，引發了全球固定收益證券市場的流動性問題。由於長期資本基金的模型沒有考慮到市場的流動性問題，此時的市場流動性問題加上投資組合的過度槓桿交易給長期資本基金帶來了巨額虧損並導致其破產。

　　因此，統計套利基金的風險控制非常關鍵，尤其是模型風險控制。

　　（三）最“信息”的策略——事件驅動策略

　　事件驅動策略投資於發生了特殊情形或是重大事件的公司，例如，發生分拆、收購、合並、破產重組、財務重組、資產重組或是股票回購等行為的公司。事件驅動策略主要有不良證券投資和並購套利，其他策略常與這兩種策略一並使用。

　　不良證券投資。狹義上的不良證券是指已發生債務違約或已申請破產的公司所公開發行的股票或債券，而廣義上的不良證券是指收益率顯著高於美國國債的企業債券（也稱垃圾債券），以及發行這類債券的企業所發行的股票、所借的銀行貸款及其他負債。

　　對沖基金利用市場對不良證券定價的無效性來獲利。由於投資者的非理性、回避風險、法規限制、缺乏相應知識、缺乏分析員的研究覆蓋等原因，不良證券的價值往往被市場低估，其流動性也非常低。對沖基金通過對不良公司進行彻底的研究，以相對於其內在價值較大的一個折價買入不良證券，而後被動地等待不良證券價格上升，或是主動地採取一些手段來使其價格上升。例如，通過收購大量的債券或是股票來推動公司進行重組，並且參與其重組過程。當市場不規範時，一些基金甚至採用一些不規範的做法，例如，強迫其他債權人同意其重組方案等以使不良證券的價格快速上升。

　　不良證券投資是一項非常專業化的投資，需要非常多的專業知識及業內關係才能獲得投資的成功。

　　並購套利。並購套利，也稱風險套利，專注於處於並購過程的企業，起源於20世紀40年代高盛的合伙人古斯塔夫·利維（Gustave Levy），並在20世紀80年代由邁克爾·米爾肯（Michael Milken）掀起的槓桿收購狂潮中風靡一時。

　　雖然一些並購套利涉及內幕交易，但大部分只是利用專業投資技能來對並購發生的可能性及條款進行分析進而獲利。其收益來源主要是要約收購價與被收購公司股票市價之間的差額，稱為收購套利溢價。當收購套利基金評估收購套利溢價大於其相應的風險時，以市價買入相應的股票，當收購最終發生時，獲得價差收入。當然，若是收購最終失敗，股價會大幅下跌而帶來損失。

　　如果並購以換股的方式進行即對價以收購公司的股票支付，那麼情形會更為複雜，因為收購套利溢價不再是一個固定的數字。在實際操作中，大多數換股收購案中的收購公司股價會跌落而目標公司的股價會上漲，因此套利基金一般會在買入目標公司股票的同時賣空收購公司的股票，二者的數量在通過換股比例調整後一致以使對沖組合市場中立，因為此時對沖組合在收購成功時的價值只依賴於組合建立時目標公司和收購公司股價的差額，而不會受在收購成功前二者股價變化的影響。

　　並購套利的風險主要來自並購失敗，其次是並購時間比計劃延長，因為時間延長後，所得套利利潤並不會增加，而資金成本卻增加了。

　　（四）最“廣泛”的策略——走勢策略

　　走勢策略與傳統的對沖理念有非常大的偏離，它通過判斷證券或市場的走勢來獲利而不再是將市場風險對沖掉後依靠選擇證券的能力來獲利，而且走勢策略有時還大量採用槓桿交易以增加盈利。擇要介紹如下。

　　全球宏觀基金。給中國投資者印象最深的對沖基金，即掀起1997年亞洲金融危機的對沖基金，就是運用走勢策略的全球宏觀基金。全球宏觀基金曾是對沖基金中運作最成功、最引人註目的基金，這類基金的聲名鵲起主要依賴於一些明星基金經理的成功運作，其中包括喬治·索羅斯的量子基金和朱利安·羅伯遜的老虎基金。

　　全球宏觀基金的投資策略完全背離了對沖基金創始人瓊斯對沖掉市場風險的策略，它們不進行任何的對沖，而只是預測宏觀經濟及特殊事件對市場走勢的影響，進而大量採用槓桿交易來賭市場或某類資產的價格走勢。經濟學家和財務教授普遍認為市場是理性的、有效的，全球宏觀基金不認同這樣的流行觀點。例如，索羅斯認為宏觀經濟存在著系統性的不均衡，這些不均衡會帶來各種宏觀指標（如匯率、股票指數）的變動，通過分析宏觀經濟的不均衡從而預測宏觀指標變動可大量獲利。因此，全球宏觀基金的投資表現完全依賴於其市場預測的質量和對市場時機的把握能力。如果方向預測錯誤，或者雖然方向預測對了，但進入市場的時機太早，都會招致巨額損失。

　　由於大量使用槓桿交易及衍生品以加大盈利能力，全球宏觀基金相對於其他對沖基金而言，其風險和收益波動率都要大很多。例如，索羅斯的量子基金在1992年的英鎊阻擊戰中一舉獲得10億美元的收益而舉世聞名，但在1998年俄羅斯盧佈貶值時一次損失了20億美元，更在2000年賭科技股上漲的投資中隨著納斯達克互聯網泡沫的破滅損失了令人難以置信的30億美元。

　　20世紀90年代是全球宏觀基金的黃金時期。由於全球市場信息透明度增加，信息流動更通畅。現在全球宏觀基金的獲利機會正在減少，從而數量也不多了。

　　新興市場對沖基金。新興市場指的是一些低收入國家的證券市場，大多在拉丁美洲、東歐、前蘇聯、非洲及部分亞洲地區。我國證券市場即為新興市場。一般認為新興市場的市場效率相對低，流動性也低，因而存在很多市場定價錯誤的情形，給對沖基金帶來投資機會。新興市場由於波動性大、收益率較高、走勢與其他市場相關度小等特點，從而使其成為很好的投資品種。

　　很多新興市場不能賣空，也沒有相應的期貨來對沖，因此對沖基金在新興市場中有時運用櫃台交易品種（如掉期、權證等）來進行對沖。

　　新興市場對沖基金面臨的主要風險有市場風險、匯率風險、國家主權風險以及流動性風險。

　　純粹賣空基金。將傳統資產管理只能買多的投資手段反過來，就是純粹賣空基金，其利潤來源於其所賣空證券的價格下跌，其投資結果與傳統資產管理一樣，完全依賴於證券選擇能力和市場時機判斷能力。

　　在熊市中，例如1987年美國股災和2000年網路股泡沫破滅時，純粹賣空基金曾經很流行，但是現在已經很少，因為在牛市中它們的運作非常困難，而且股票指數的長期趨勢是向上的。

　　交易基金及衍生品基金。交易基金、衍生品基金主要投資於商品期貨、衍生品、外匯，其收益來源於基金經理的市場交易技巧。一般投資者對商品期貨、衍生品、外匯市場的了解有限，因此想投資這些市場時需要借助於專業的基金經理。

　　絕大多數交易基金、衍生品基金會使用槓桿交易或是通過期貨的方式變相使用槓桿交易加大組合的市場敞口。交易基金、衍生品基金的淘汰率很高。

　　

本文摘自《對沖套利》

---

　　 進入21世紀以來，經濟全球化的深入發展，既給世界經濟貿易帶來了重大的推動力，也給各國經貿帶來了諸多的不確定因素，使其出現許多新的特點和矛盾。近幾年世界性金融危機不斷出現，持續擾動著市場，導致國內外大宗商品價格、股市、匯市等資本市場跌宕起伏，危機重重，給世界經濟帶來嚴重的沖擊和影響。生產領域創新週期縮短，呈現分散化、多元化、複雜化的特點。在這樣的大環境中，資產管理 者必須具有全球化的視野，創新方法，登高望遠，見遠思深。
　　一直以來，價值投資理念和方法，已被實踐證明是一種有效的投資方法。在價值投資的基础上，我們發展了相對價值投資，也就是對沖套利交易，它是價值投資的延伸。但這種投資理念和投資方法，以往僅僅作為另類的、非主流的姿態在資產管理領域出現。而我們認為，對沖套利交易將成為未來投資界最為成功的交易理念和模式，將為國內外的投資市場、資產管理市場帶來新變化、新氣象，成為最為有效的、穩健的投資模式。