明珠失色：價值投資（8）

　　德雷曼有著傳教士般的宣講熱情，堅持認為價值型投資優於成長型投資。他利用標準普爾公司Compustat資料庫中1500只股票這一龐大股票群，舉出一些數字來證明這一點。果然，他發現，1970～2008年（這段時期出現過經濟滞脹、兩次股票大牛市、兩次駭人的股市崩盤）價值型股票戰勝了成長型股票。無論股票規模多大，結果都一樣。在市值100億美元以上的股票當中，價值型股票的價格年化增長率為12.3%，而成長型股票的價格年化增長率勉強達到6.7%。在市值2.5億～10億美元的小型股票之中，情況大致相同——價值型股票的價格年化增長率為17.4%，成長型股票價格的相應數據則僅為10.5%。

　　這些數字來自一個價值型投資的堅定捍衛者，難道沒有一點點可疑嗎？可是，事實表明，若使用其他數據進行分析，德雷曼也是對的。羅素投資公司對於這種爭辯有著公允的數據，它為價值型股票和成長型股票編制了兩個指數，包含的股票甚至超過了德雷曼分析所用的股票，每個指數含有3000只股票。分析這些數據得到的結果雖然不那麼鮮明，但的確顯示在一定的時間內，價值型股票占了上風。例如，在時至2009年年末的10年當中，羅素3000價值型股票指數年化增長率為2.97%，而羅素3000成長型股票指數的年化增長率是-2.28%。盡管成長型股票的盈利超人一等，但結果同樣如此。成長型股票指數的盈利增長率為16%，價值型股票指數的盈利增長率僅為3%。然而，這些數字表明成長型股票的價值有時可能會被高估。成長型股票的價格與賬面價值的比率（計算這個比率常常是衡量估值的最佳方式，因為盈利更加變動不居，或易受人為操縱）是價值型股票的兩倍。

　　德雷曼之所以稱自己的投資風格為反向操作，是因為他買入的常常是失宠的股票。他認為，價值型股票在價格表現上勝人一籌，原因是市場清醒過來，認識到這些便宜貨的真正價值時，會對它們傾註喜愛之情。可是，你若投資成長型股票，就要求你付出很高的價錢，而這種股票可能很快便消失得無影無蹤。20世紀90年代科技股風頭正勁時，就是一個極好的例證。當時，網上宠物食品公司（Pets.com）看上去確實是一個非常好的企業，使顧客得以網上訂購狗糧，但後來這只熱得燙手的股票燒完自滅，灰燼袅袅升騰，直至消逝無痕。"有時，對於激進的成長型股票，再高的價格看起來也不算太高，"德雷曼在其書中寫道，"投資者一再花高價去買這些股票，可是同樣又會一再受到灼傷。"他勸告投資者，要去買"鳏寡孤獨者傳統上會選擇的藍籌股"。

　　德雷曼宣稱，股票的表現總會實現"均值回歸"。也就是說，市場若飆高至異乎尋常的高度，最終總會跌落，恢復慣常應有的行動模式。標普500指數長期以來的市盈率為16倍。網路股風靡一時之際，這個數字升至30多。泡沫一旦破裂，市盈率又跌回通常的水平。"當個股或市場的收益率偏離過去的正常水平時，不要受其近期收益率的引誘，"德雷曼寫道，"如果收益率特別高或特別低，這很可能都是不正常的。"

　　巴菲特的投資作為已告訴我們，要做出最好的價值型投資，如今的關註面已超出財務報表的範圍。也就是說，要特別註意是誰在掌管公司，要深入探究公司的戰略（而其優點可能尚未顯現），要發現誰正趕上了剛剛露頭的行業趨勢。

　　公司首席執行官的管理能力，再沒有比實現公司業務好轉時，顯得更為重要了，因為公司陷入艱難處境，需要修理整頓。市場已對公司股票不抱希望，將公司視為舊聞而棄之不顧。對於價值型資金管理人，關鍵是要發現在困境中掙紮但基本業務健康的公司，是公司的執行力和戰略出了問題，並非每個人都有能力、有膽識去糾正問題。要確定指揮扭轉公司大局的合適人選，並非輕而易舉的事情。

　　羅伊德-康納（LloydKhaner），就是這種特別關註公司掌舵人的價值型投資者。他管理的對沖基金康納資本自1991年創建以來，業績一直非常突出，這樣的關註正是成功的一大原因——該基金並沒有大量負債，而大量負債是衆多對沖基金的一個標志。2008年，對於每個人幾乎都是難熬的一年，標普500指數差不多下跌了40%，康納卻成功地將康納資本的虧損率控制在14%。他通常尋找的公司，其債務負擔要處在可控範圍內，要有很好的現金流。他會避開正趨消亡的行業內的公司。但誰在掌管公司，才是問題的真正關鍵所在。按照他的說法，"決策至關重要。若沒有合適的人去使用，購置新電腦、新機器，採用新的業務模式，都毫無價值"。

本文摘自《馴獸華爾街》

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　　 價值投資、對沖基金、成長型股票投資、被動型指數投資、主動管理型指數投資、固定收益投資、房地產投資信託基金、現代投資組合理論、趨勢投資、技術分析、行為金融等12種投資方法，哪一種能馴服華爾街市場之獸？《馴獸華爾街》由拉里-萊特著，張偉譯，叙述了很多傳奇人物的小故事：你知道格雷厄姆投資失敗後是如何重塑信心的嗎？你知道對沖基金之父阿爾弗雷德-溫斯洛曾是一名蘇聯間諜嗎？你知道約翰-鄧普頓曾以流浪罪遭到拘捕嗎？你知道金融天才劉易斯-拉尼埃里現在投身公益事業了嗎？樂讀《馴獸華爾街》，掌握投資方法的來龍去脈，了解金融奇才們的人生百態，說明你成功投資。