巴菲特致股東函1996年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

1996年本公司的淨值成長了36.1%，約62億美元，不過每股淨值僅成長了31.8%，原因在於去年我們以發行新股的方式併購了國際飛安公司，同時另外還追加發行了一些B級普通股*，總計過去32年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的19,011美元，年複合成長率約為23.8%。

*B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利，這是從1996年五月開始Berkshire新增的股份類型，在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，亦即全部流通在外的A級普通股數加上流通在外的B級普通股數的三十分之一。

基於技術性原因，我們必須將1995年的財務報表予以重編，這使我能夠再度展現令人震攝的會計密技，相信我，我會試著長話短說。

重編的原因是因為原先被列為被投資的GEICO保險在1996年1月2日正式成為Berkshire100%持有的子公司，從經濟觀點來看，考量可觀的租稅優惠與其他優點，我們原先在1995年底持有的51%的GEICO股權，其價值在二天後我們取得剩餘49%股權之後大幅增加，然而對於這種漸進式購併，一般公認會計原則卻要求我們必須在取得100%股權時，將原因帳上51%的成本反向予以調減，使得帳面價值減少為4.784億美元，這結果使得原來51%股權的帳面價值不但遠低於後來49%股權的取得市價，也低於我們持有後來這49%股權的帳面價值。

不過除了剛剛提到淨值的減少之外，我們在1996年兩度溢價發行股份，第一次是在五月辦理現金增資發行B級普通股，第二次是在十二月發行A級與B級普通股，以購併國際飛安公司，總的來說，以上三項非營業項目對於去年本公司31.8%的每股淨值成長率的淨影響還不到1%。

今年我之所以一再強調每股淨值，原因在於它大約就等於我們在去年的實質進展，不過就像是查理跟我一再提醒各位的，對Berkshire來說，真正重要的不是帳面價值，而是實質價值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司發行B級普通股時，在送給各位的股東手冊當中，我們不但對於一些名詞予以定義，諸如實質價值等，同時也揭露了我們的企業宗旨。

多年來，我們在年報前頭揭示這些宗旨，在這裡我們偶爾也會提到股東手冊，這樣我們就可以不必再重複解釋一些常用的名詞，比如說如果你想要了解一下什麼叫實質價值，建議大家可以再翻翻那本手冊的第64、65頁。

從去年開始我們首度提供給各位一張查理跟我本人認為可以幫助大家估計Berkshire公司實質價值的表格，在下面這張經過更新資料的表上，我們可以發現到兩項與價值相關的重要指標，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現金與約當現金)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之後，來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然後者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，若是把Berkshire拆成兩部份的話，這兩欄數字將分別代表這兩個部門的損益績效。

從這張表大家可以看出，我們1996年的每股投資金額增加了29%，而非投資的本業盈餘則增加了63.2%，我們的目標是讓這兩欄的數字以合理的速度穩定地成長，當然若是偶爾能以不合理的速度暴增也不錯。

不過這樣的預期可能會受到兩項現實的因素所幹擾，首先，我們很難再達到或接近過去那樣高的成長速度，原因在於Berkshire現在的資本規模實在是太龐大了，事實上以我們現在的資本規模已經可以排在全美企業的前十名，過多的浮濫資金一定會影響到整體的報酬率，第二點，不管成長的速度如何，鐵定很難以平穩的速度增加，第一欄的數字將很容易隨著股市大環境上下波動，第二欄的數字則會跟著超級災害再保業務獲利的不穩定變動而變化。

在這張表中，股東指定捐贈的款項被列為第二欄的減項，雖然我們將之視為股東的福利而非支出，企業其他的支出同樣也被放在第二欄當作減項，這些開支遠低於其他美國大企業的平均水準，每年我們企業總部的費用佔淨值的比率大約不到萬分之五，即便如此查理還是認為這樣的比率高得離譜，我想主要要怪罪於我個人所使用的Berkshire企業專機-無可辯解號，不過最近在我們買下國際飛安-這家專門負責訓練飛行的公司之後，查理的態度有了180度的轉變，現在只要一提到飛機他就狂樂不已。

認真的說，控制成本開支絕對重要，舉例來說很多共同基金每年的營業費用大多在2%上下，這等於間接剝削了投資人將近10%的投資報酬，雖然查理跟我不敢向各位保證我們的投資績效，但我們卻可以向各位打包票，Berkshire所賺的每一分錢一定會分文不差地落入股東的口袋裡，我們是來幫各位賺錢，而不是幫各位花錢的。

實質價值與股票市價的關係

去年當Berkshire的股價約在36,000美元時，我曾向各位報告過(1)Berkshire這幾年的股價表現遠超越實質價值，雖然後者的成長幅度也相當令人滿意，(2)這樣的情況不可能無限制地持續下去，(3)查理跟我不認為當時Berkshire的價值有被低估的可能性。

自從我下了這些註解之後，Berkshire的實質價值又大幅地增加了，主要的原因在於GEICO驚人的表現，(關於這點在後面還會向大家詳細報告)，而在此同時Berkshire的股價卻維持不動，這代表在1996年Berkshire的實質價值表現優於股價，也就是說，在今日Berkshire的價格/價值比比起一年以前而言，又有很大的不同，這同時也是查理跟我認為比較合理的情況。

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

1996年本公司的淨值成長了36.1%，約62億美元，不過每股淨值僅成長了31.8%，原因在於去年我們以發行新股的方式併購了國際飛安公司，同時另外還追加發行了一些B級普通股*，總計過去32年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的19,011美元，年複合成長率約為23.8%。

*B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利，這是從1996年五月開始Berkshire新增的股份類型，在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，亦即全部流通在外的A級普通股數加上流通在外的B級普通股數的三十分之一。

基於技術性原因，我們必須將1995年的財務報表予以重編，這使我能夠再度展現令人震攝的會計密技，相信我，我會試著長話短說。

重編的原因是因為原先被列為被投資的GEICO保險在1996年1月2日正式成為Berkshire100%持有的子公司，從經濟觀點來看，考量可觀的租稅優惠與其他優點，我們原先在1995年底持有的51%的GEICO股權，其價值在二天後我們取得剩餘49%股權之後大幅增加，然而對於這種漸進式購併，一般公認會計原則卻要求我們必須在取得100%股權時，將原因帳上51%的成本反向予以調減，使得帳面價值減少為4.784億美元，這結果使得原來51%股權的帳面價值不但遠低於後來49%股權的取得市價，也低於我們持有後來這49%股權的帳面價值。

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