巴菲特致股東函1996年版

不過除了剛剛提到淨值的減少之外，我們在1996年兩度溢價發行股份，第一次是在五月辦理現金增資發行B級普通股，第二次是在十二月發行A級與B級普通股，以購併國際飛安公司，總的來說，以上三項非營業項目對於去年本公司31.8%的每股淨值成長率的淨影響還不到1%。

今年我之所以一再強調每股淨值，原因在於它大約就等於我們在去年的實質進展，不過就像是查理跟我一再提醒各位的，對Berkshire來說，真正重要的不是帳面價值，而是實質價值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司發行B級普通股時，在送給各位的股東手冊當中，我們不但對於一些名詞予以定義，諸如實質價值等，同時也揭露了我們的企業宗旨。

多年來，我們在年報前頭揭示這些宗旨，在這裡我們偶爾也會提到股東手冊，這樣我們就可以不必再重複解釋一些常用的名詞，比如說如果你想要了解一下什麼叫實質價值，建議大家可以再翻翻那本手冊的第64、65頁。

從去年開始我們首度提供給各位一張查理跟我本人認為可以幫助大家估計Berkshire公司實質價值的表格，在下面這張經過更新資料的表上，我們可以發現到兩項與價值相關的重要指標，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現金與約當現金)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之後，來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然後者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，若是把Berkshire拆成兩部份的話，這兩欄數字將分別代表這兩個部門的損益績效。

從這張表大家可以看出，我們1996年的每股投資金額增加了29%，而非投資的本業盈餘則增加了63.2%，我們的目標是讓這兩欄的數字以合理的速度穩定地成長，當然若是偶爾能以不合理的速度暴增也不錯。

不過這樣的預期可能會受到兩項現實的因素所幹擾，首先，我們很難再達到或接近過去那樣高的成長速度，原因在於Berkshire現在的資本規模實在是太龐大了，事實上以我們現在的資本規模已經可以排在全美企業的前十名，過多的浮濫資金一定會影響到整體的報酬率，第二點，不管成長的速度如何，鐵定很難以平穩的速度增加，第一欄的數字將很容易隨著股市大環境上下波動，第二欄的數字則會跟著超級災害再保業務獲利的不穩定變動而變化。

在這張表中，股東指定捐贈的款項被列為第二欄的減項，雖然我們將之視為股東的福利而非支出，企業其他的支出同樣也被放在第二欄當作減項，這些開支遠低於其他美國大企業的平均水準，每年我們企業總部的費用佔淨值的比率大約不到萬分之五，即便如此查理還是認為這樣的比率高得離譜，我想主要要怪罪於我個人所使用的Berkshire企業專機-無可辯解號，不過最近在我們買下國際飛安-這家專門負責訓練飛行的公司之後，查理的態度有了180度的轉變，現在只要一提到飛機他就狂樂不已。

認真的說，控制成本開支絕對重要，舉例來說很多共同基金每年的營業費用大多在2%上下，這等於間接剝削了投資人將近10%的投資報酬，雖然查理跟我不敢向各位保證我們的投資績效，但我們卻可以向各位打包票，Berkshire所賺的每一分錢一定會分文不差地落入股東的口袋裡，我們是來幫各位賺錢，而不是幫各位花錢的。

實質價值與股票市價的關係

去年當Berkshire的股價約在36,000美元時，我曾向各位報告過(1)Berkshire這幾年的股價表現遠超越實質價值，雖然後者的成長幅度也相當令人滿意，(2)這樣的情況不可能無限制地持續下去，(3)查理跟我不認為當時Berkshire的價值有被低估的可能性。

自從我下了這些註解之後，Berkshire的實質價值又大幅地增加了，主要的原因在於GEICO驚人的表現，(關於這點在後面還會向大家詳細報告)，而在此同時Berkshire的股價卻維持不動，這代表在1996年Berkshire的實質價值表現優於股價，也就是說，在今日Berkshire的價格/價值比比起一年以前而言，又有很大的不同，這同時也是查理跟我認為比較合理的情況。

Al今年雖然已經79歲，不過外表舉止看起來像55歲，他將一如往常繼續經營這家公司，我們從來不會把成功搞混，我甚至跟他開玩笑說，雖然我們從沒想過將Berkshire的股份予以分割，不過等他滿100歲時，我們倒是可以考慮把他的年紀一分為二。

有人可能會懷疑我們現在雇用人的政策，可能是緣於早期年齡歧視政策所受到的創傷，其實真正的原因乃是出於自私的觀點，因為我們認為實在是很難教新狗老把戲！在Berkshire，許多經理人雖然已經年過70，但是他們還是像年輕時一樣活躍，頻頻擊出全壘打，所以如果各位有意到本公司值靡宦殻?堄浀眠用一位高齡76歲老翁如何追到25歲年輕辣妹的技巧，當同年齡的同伴很欽羨地問他：你到底是如何說服對方同意的呢?他回答到：很簡單，我告訴她我今年86歲!

接下來休息一下，順便做點廣告，如果你擁有具極佳競爭優勢的大企業同時想要與擁有同樣特質的企業群為伍的話，Berkshire可以提供你絕佳的歸宿，我們的要求條件詳如附件，若是你的公司符合這些條件，而我又沒能來得及參加你的生日派對，記得打電話給我。

保險事業盈餘-總檢討

在1996年，我們保險事業的營叽蠓女惒剩?還苁淺跫壉ｋU-其中以GEICO車險為主，或者是霹靂貓再保業務的表現都很傑出。

就像是在過去年報中一再跟各位解釋的，對於我們的保險事業來說，真正重要的，第一是我們因此取得的保險浮存金，第二就是取得它的成本，這兩點相當的重要，大家必須了解浮存金雖然不會反應在公司淨值之上，但卻是Berkshire實質價值構成的關鍵因素之一。

更進一步說，浮存金是一項我們持有但不屬於我們的資金，在保險公司的營咧校?〈娼鸬漠a生原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，而通常保險業者收取的保費不足以因應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當浮存金成本長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，保險公司就有存在的價值，不過保險事業取得浮存金的成本若遠高於資金市場利率時，它就像是一隻在陸地上笨重的信天翁。

不過如同下表中的數字所顯示的，Berkshire的保險事業可說是大獲全勝，表中的浮存金，係將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本及相關再保遞延費用，相對於我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至於浮存金的成本則決定於所發生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近四年，由於我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，光是持有這些資金我們就已經開始賺錢了。

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